具體情況如下:文/Eastland2018年12月28日，WeWork向美國(guó)SEC秘密提交上市審請(qǐng)。承銷商給出430億美元~1040億美元估值，美國(guó)資本市場(chǎng)認(rèn)為，WeWork上市將成為2019年募集規(guī)模第二大的IPO。

　　待2019年8月14日看到招股文件公開(kāi)版時(shí)，投資人被巨額虧損嚇懵了，WeWork估值跌至100多億美元。主要投資方軟銀無(wú)法接受以這種價(jià)位IPO，WeWork被迫撤回上市申請(qǐng)。詳見(jiàn)虎嗅2019年11月6日《WeWork如何把二房東生意搞砸》。

　　WeWork上市遇阻、資本看淡共享辦公之際，來(lái)自中國(guó)的優(yōu)客工場(chǎng)逆勢(shì)而上。

　　2019年12月11日（美東時(shí)間），優(yōu)客工場(chǎng)向美國(guó)SEC提交了招股文件F-1表格。在這個(gè)版本中，發(fā)行數(shù)量、價(jià)格、募集金額均未確定。只知道將發(fā)行的A類普通股每股1份投票權(quán)，舊股東持有的B類普通股每股15份投票權(quán)。

　　當(dāng)優(yōu)客工場(chǎng)迫不及待地沖到納斯達(dá)克門口，最想表達(dá)的是：我們與WeWork不一樣。

　　的確不一樣！

　　WeWork算不上成功樣版，不幸的是優(yōu)客工場(chǎng)質(zhì)地更差。

　　模式、產(chǎn)品，兼收并蓄

　　2015年4月，優(yōu)客工場(chǎng)在北京開(kāi)始運(yùn)營(yíng)共享辦公空間。

　　2017年，優(yōu)客工場(chǎng)收購(gòu)碎片空間，從“重資產(chǎn)”的自營(yíng)模式侵入“輕資產(chǎn)”模式，意味著與WeWork分道揚(yáng)鑣。

　　2018年，優(yōu)客工場(chǎng)先后瘋狂并購(gòu)7家共享辦公玩家——方糖小鎮(zhèn)、洪泰創(chuàng)新空間、無(wú)界空間、Wedo聯(lián)合創(chuàng)業(yè)社、Workingdom、愛(ài)特眾創(chuàng)和火箭科技。這是資本推動(dòng)的外延式擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)WeWork估值數(shù)百億美元、資本為之瘋狂，優(yōu)客工場(chǎng)收購(gòu)價(jià)不會(huì)太實(shí)惠。

　　2018年9月著手搭建VIE架構(gòu)，11月完成2億美元D輪融資，優(yōu)客工場(chǎng)估值飆升至110億元。

　　2019年4月，優(yōu)客工場(chǎng)獲龍熙地產(chǎn)戰(zhàn)略投資，金額超過(guò)2億人民幣。當(dāng)時(shí)WeWork上市預(yù)期明朗、估值達(dá)470億美元，優(yōu)客工場(chǎng)也啟動(dòng)上市進(jìn)程，預(yù)計(jì)年內(nèi)掛牌。

　　WeWork上市擱淺后，優(yōu)客工場(chǎng)已“剎不住車”， 9月初向美國(guó)SEC秘密提交申請(qǐng)，彼時(shí)VIE架構(gòu)搭建還沒(méi)有收官，足見(jiàn)“上市欲”有多急切。

　　優(yōu)客工場(chǎng)采取“自營(yíng)”及“輕資產(chǎn)”兩種模式經(jīng)營(yíng)共享辦公場(chǎng)所。前者對(duì)外服務(wù)的品牌包括“U Space”、“U Studio”和“U Design”。

　　1）自營(yíng)模式

　　“U Space”是優(yōu)客工場(chǎng)的“招牌業(yè)務(wù)”，通常整棟、整層租賃物業(yè)（平均租期長(zhǎng)達(dá)9年），然后分隔為多個(gè)200平米以上的獨(dú)立空間并按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)裝修，屬于“集中式共享辦公”。收取租金的名目為“會(huì)員費(fèi)”，這恐怕是學(xué)WeWork。

　　截至2019年9月末，優(yōu)客工場(chǎng)運(yùn)營(yíng)著120處“U Space”，共有6萬(wàn)個(gè)工位可供出租。

　　“U Studio”房源來(lái)自小業(yè)主，每單位面積小于200平米。與“U Space”相比，屬于“分布式共享辦公”，在裝修及運(yùn)營(yíng)方面亦有變通和簡(jiǎn)化。

　　截至2019年9月末，優(yōu)客工場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的28處“U Studio”全部位于北京，共有5100個(gè)工位可供出租。規(guī)模與U Space不在一個(gè)檔次。

　　“U Design”按客戶要求提供從選址到運(yùn)營(yíng)的一站式定制服務(wù)。截至2019年9月末，優(yōu)客工場(chǎng)運(yùn)營(yíng)3個(gè)此類場(chǎng)所，1300個(gè)工位。

　　三種自營(yíng)模式都屬于“二房東”，本質(zhì)上與WeWork相同——先把物業(yè)租下來(lái)，再轉(zhuǎn)租給用戶。共享辦公平臺(tái)資金壓力大并要承擔(dān)房子租不出去的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2）輕資產(chǎn)模式

　　“U Brand”的實(shí)質(zhì)是“U Studio”的“輕資產(chǎn)版”?！癠 Studio”模式下，優(yōu)客工場(chǎng)先把物業(yè)租下再當(dāng)二房東。“U Brand”模式下，小業(yè)主相當(dāng)于“加盟商”，優(yōu)客工場(chǎng)提供品牌，負(fù)責(zé)裝修、獲客及運(yùn)營(yíng)。小業(yè)主獲取租賃收入，優(yōu)客工場(chǎng)提取服務(wù)費(fèi)（包括顧問(wèn)費(fèi)、管理費(fèi)、融資服務(wù)費(fèi)）。

　　截至2019年9月末，采用該模式運(yùn)營(yíng)的18處場(chǎng)所有5600個(gè)工位可供出租。

　　“U Partner”是2019年7月才上線的新模式?！癠 Brand”模式下，按約定金額收取費(fèi)用；在“U Partner”模式下，優(yōu)客工場(chǎng)與業(yè)主分享租金收益，收入形式也是會(huì)員費(fèi)。截至2019年9月末，采用該模式的2處場(chǎng)所有500個(gè)工位可供出租。

　　目前，優(yōu)客工場(chǎng)通過(guò)“U Partner”可以分享的收入很少，會(huì)費(fèi)收入主要來(lái)自輕資產(chǎn)模式。

　　“U Plus”是一個(gè)由第三方商家為入駐者提供服務(wù)的平臺(tái)，如餐食、法律顧問(wèn)、稅務(wù)咨詢、招聘、文秘、IT支持、健身娛樂(lè)等。優(yōu)客工場(chǎng)向服務(wù)提供商收兩筆錢，一是場(chǎng)地租金，二是收入分成。

　　營(yíng)收結(jié)構(gòu)“變幻莫測(cè)”

　　1）營(yíng)收結(jié)構(gòu)“突變”

　　優(yōu)客工場(chǎng)采取“自營(yíng)+輕資產(chǎn)”的混合模式。2018年共享辦公業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收的88%。

　　2018年12月，優(yōu)客工場(chǎng)控股整合營(yíng)銷公司“省廣眾爍”。2019年前三季度，共享公辦業(yè)務(wù)收入占比降至48%。營(yíng)銷服務(wù)、會(huì)費(fèi)收入分別為4.03億和4.19億，兩者幾乎持平，與2018年同期相比，增幅分別為47091%和59.2%。

　　上市之年，營(yíng)收結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如此大的調(diào)整，給人“變幻莫測(cè)”的即視感。

　　靠并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，靠并購(gòu)涉足輕資產(chǎn)模式，又靠并購(gòu)迅速獲得與主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模相當(dāng)?shù)男聵I(yè)務(wù)，優(yōu)客工場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)在哪里？

　　2）規(guī)模不讓W(xué)eWork

　　截至2019年9月末，優(yōu)客工場(chǎng)在41座城市運(yùn)營(yíng)171個(gè)辦公場(chǎng)所，工位數(shù)7.27萬(wàn)，累計(jì)注冊(cè)會(huì)員61萬(wàn)（其中企業(yè)會(huì)員2.5萬(wàn)）。加上合作伙伴（輕資產(chǎn)模式）經(jīng)營(yíng)的39個(gè)場(chǎng)所（總面積13.8萬(wàn)平米），優(yōu)客工場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

　　截至2019年6月末，WeWork在111座城市運(yùn)營(yíng)528處辦公場(chǎng)所，工位數(shù)和注冊(cè)會(huì)員數(shù)分別為6.04萬(wàn)和52.7萬(wàn)。

　　優(yōu)客工場(chǎng)運(yùn)營(yíng)辦公場(chǎng)所數(shù)量不到WeWork的四成，工位數(shù)卻多20%，會(huì)員人數(shù)多16%，說(shuō)明優(yōu)客工場(chǎng)的辦公場(chǎng)所單體規(guī)模更大。

　　值得注意的是，WeWork的業(yè)務(wù)分散在29個(gè)國(guó)家，優(yōu)客工場(chǎng)集中在國(guó)內(nèi)（在新加坡有1個(gè)場(chǎng)所），管理成本理應(yīng)低很多。

　　盡管工位數(shù)和會(huì)員數(shù)領(lǐng)先，優(yōu)客工場(chǎng)收入?yún)s遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及WeWork，2018年兩家收入分別為4.5億人民幣和18.2億美元，優(yōu)客工場(chǎng)僅為WeWork的3.7%。

　　2019年前三季，優(yōu)客工場(chǎng)靠“營(yíng)銷服務(wù)”把營(yíng)收湊到8.75億人民幣，WeWork僅上半年?duì)I收就達(dá)15.35億美元。

　　3）在中國(guó)，公辦場(chǎng)所“二房東”難當(dāng)

　　以工位數(shù)和會(huì)員數(shù)而論，優(yōu)客工場(chǎng)規(guī)模已超越WeWork。但兩家公司每個(gè)工位、每位會(huì)員所產(chǎn)生的營(yíng)收卻天差地遠(yuǎn)。

　　以年初與9月末會(huì)員數(shù)均值為分母，2019年前三季優(yōu)客工場(chǎng)每位會(huì)員（包括個(gè)人及企業(yè)會(huì)員）每月貢獻(xiàn)營(yíng)收108元。以年初與6月末會(huì)員數(shù)均值為分母，2019年上半年，WeWork每位會(huì)員每月貢獻(xiàn)營(yíng)收552美元。優(yōu)客工場(chǎng)每位會(huì)員貢獻(xiàn)營(yíng)收不到WeWork的3%。

　　以年初與9月末工位數(shù)均值為分母，2019年前三季優(yōu)客工場(chǎng)每個(gè)工位每月創(chuàng)造營(yíng)收684元。以年初與6月末工位數(shù)均值為分母，2019年上半年，WeWork每個(gè)工位每月創(chuàng)造營(yíng)收487美元。優(yōu)客工場(chǎng)每個(gè)工位創(chuàng)造營(yíng)收約為WeWork的20%。

　　中國(guó)房產(chǎn)的租、售價(jià)值與美國(guó)不相上下，優(yōu)客工場(chǎng)每個(gè)工位的收入?yún)s只有WeWork的20%，生存環(huán)境堪憂。

　　在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，每個(gè)工位創(chuàng)造營(yíng)收大于每位會(huì)員創(chuàng)造營(yíng)收，說(shuō)明有“翻臺(tái)”現(xiàn)象（借用餐館的說(shuō)法）。

　　2019年前三季，優(yōu)客工場(chǎng)每個(gè)工位每月創(chuàng)造營(yíng)收684元，而每位會(huì)員貢獻(xiàn)營(yíng)收108元。好比一個(gè)飯館有10張桌子，全天營(yíng)收6840元，平均每桌684元。全天來(lái)了63桌客人，平均每桌消費(fèi)108元，可以推算出每張桌子來(lái)過(guò)6~7撥客人。

　　還可以這樣算：優(yōu)客工場(chǎng)披露每個(gè)工位平均占用4.5平米，低星酒店標(biāo)準(zhǔn)客房大約27平米，相當(dāng)于6個(gè)工位。優(yōu)客工場(chǎng)6個(gè)工位每月收入4104元。共享辦公場(chǎng)所的地理位置不會(huì)太偏僻，如果用租來(lái)的物業(yè)辦快捷酒店，每晚300元，一個(gè)月9000元，比6個(gè)工位的收入高120%。

　　2019年上半年，WeWork每個(gè)工位每月創(chuàng)造營(yíng)收487美元，而每位會(huì)員貢獻(xiàn)營(yíng)收552美元。

　　兩家的用戶流動(dòng)性差別極大：優(yōu)客工場(chǎng)用戶坐不滿一星期，WeWork用戶則超過(guò)一個(gè)月。

　　在美國(guó)的國(guó)情下，“二房東”生意是可行的。WeWork搞砸是因?yàn)榻o自己加戲太多：一是裝修、改造、招商成本高、周期長(zhǎng)，“開(kāi)業(yè)前成本”以數(shù)億美元計(jì)；二是配備“社區(qū)團(tuán)隊(duì)”并運(yùn)營(yíng)維護(hù)用戶管理系統(tǒng)……

　　在中國(guó)的國(guó)情下，優(yōu)客工場(chǎng)不想搞砸都難。商業(yè)地產(chǎn)“二房東”把物業(yè)轉(zhuǎn)租給醫(yī)院、電影院、超市或許有利可圖，想從創(chuàng)業(yè)者身上“扒層皮”太難。各地政府熱衷搞“產(chǎn)業(yè)園區(qū)”，以極低租金甚至免租吸引創(chuàng)業(yè)公司入駐，并推出稅收、戶籍、住房、子女入學(xué)等全方位配套政策。優(yōu)客工場(chǎng)要么“躲開(kāi)”、要么配合，絕不可能去競(jìng)爭(zhēng)。

　　中國(guó)共享辦公平臺(tái)當(dāng)“二房東”是鉆冰取火、緣木求魚(yú)。

　　正因?yàn)榭辞暹@一點(diǎn)，優(yōu)客工場(chǎng)2017年開(kāi)始玩“輕資產(chǎn)”，2019年又搞起了整合營(yíng)銷，效果怎樣？

　　多元化之后盈利能力仍然偏弱

　　1）會(huì)員服務(wù)

　　盡管采取的“自營(yíng)+輕資產(chǎn)”混合模式，優(yōu)客工場(chǎng)支付租金及運(yùn)營(yíng)成本占會(huì)費(fèi)收入的比例仍然很高。

　　2019年前三季，共享辦公業(yè)務(wù)收入4.2億，直接成本高達(dá)5.96億，名義毛利潤(rùn)負(fù)1.77億，毛虧損率42.1%（2018年這個(gè)比例高達(dá)58.4%）。

　　而2019年H1，WeWork名義毛利潤(rùn)率為14.4%。優(yōu)客工場(chǎng)部分場(chǎng)所采用輕資產(chǎn)模式，租金成本占營(yíng)收的比例應(yīng)有所降低；美國(guó)人力成本高于中國(guó)，WeWork為“凹造型”還特別配置了“社區(qū)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)”。這樣的背景下，優(yōu)客工場(chǎng)直接成本（主要是租金+人力）占比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于WeWork。

　　為什么用“名義毛利潤(rùn)”這提法？因?yàn)榕c共享辦公業(yè)務(wù)直接相關(guān)的開(kāi)辦費(fèi)（裝修及獲得收入前閑置期付出的租金）、長(zhǎng)期資產(chǎn)減值沒(méi)有扣除。

　　筆者一向主張只有把必須花的錢全部從營(yíng)收中扣除，才能確認(rèn)毛利潤(rùn)。按照這個(gè)思路計(jì)算，2019年前三季優(yōu)客工場(chǎng)真實(shí)毛利潤(rùn)率為-68.2%，而2019年上半年WeWork真實(shí)毛利潤(rùn)率為-4%。

　　2）營(yíng)銷服務(wù)

　　共享辦公“錢途”渺茫，優(yōu)客工場(chǎng)通過(guò)并購(gòu)給自己“安裝”了一個(gè)“假肢”——營(yíng)銷服務(wù)。

　　2019年前三季，營(yíng)銷服務(wù)錄得毛利潤(rùn)3900萬(wàn)，毛利潤(rùn)率9.7%。毛利潤(rùn)率雖然不高，但總算在不虧損的前提下把營(yíng)收擴(kuò)大了一倍，2019年優(yōu)客工場(chǎng)整體毛利潤(rùn)率“飆升”到-15.3%。

　　優(yōu)客工場(chǎng)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模、豐富了模式，又通過(guò)并購(gòu)增加了銷售服務(wù)，業(yè)績(jī)是好看了一些。但扣除市場(chǎng)、行政等費(fèi)用之后，2019年前三季的經(jīng)營(yíng)虧損率仍然高達(dá)64.2%。

　　高價(jià)收購(gòu)的副作用是商譽(yù)（收購(gòu)價(jià)高于標(biāo)的公司凈資產(chǎn)的金額）。截至2019年9月末，商譽(yù)已累積到15.4億，占總資產(chǎn)的28.3%、相當(dāng)于凈資產(chǎn)的66.7%?！俺鰜?lái)混遲早要還的”，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

　　WeWork不被資本市場(chǎng)認(rèn)可，但孫正義還是要搏一下。優(yōu)客工場(chǎng)質(zhì)地比WeWork還差很多，若非自認(rèn)為比孫正義有錢，投資者應(yīng)當(dāng)敬而遠(yuǎn)之。