原標(biāo)題：36氪獨家｜2019，那些冬泳的投資人

　　文 譚文琦 洪鵠

　　編輯 洪鵠

　　錢在哪里？

　　分水嶺何時出現(xiàn)是看不見的。當(dāng)然，時間劃出了一條線。但構(gòu)成分水嶺的并不僅僅是時間。

　　在分水嶺之前，中國風(fēng)險投資的管理者們——他們中的很多都是創(chuàng)投圈大名鼎鼎的合伙人，碰到一起，聊的都是“下一個好項目在哪里”。而在那之后，他們唯一想聊的話題只有：下一期基金的錢在哪里？

　　但錢在哪里是不能聊的。在募資的圈子里，你可以張望、打量、暗示，可以分析、追蹤、排除，總之，“你只能繞著來，不能直著來”。

　　葛泰正在找6億元人民幣，他的基金是一家定位于早期階段的科技類基金，投出過“百億估值的交易平臺”。在投資行業(yè)，他也已經(jīng)轉(zhuǎn)了10多年。年景好的時候，以他的履歷和人脈，募資不成問題。但2019年自然不同于往年。

　　我們向葛泰發(fā)起了“聊聊募資”的采訪邀請。最初，他只是派了一個IR（投資人關(guān)系，指基金內(nèi)部專門負(fù)責(zé)募資的員工）接受采訪。隔天，他突然改變主意，要親自上陣。

　　我們在葛泰北京的辦公室見面，一絲冬日早晨的暖光從窗外流入，門口鎏金Logo熠熠生輝。葛泰知道這個采訪我們已經(jīng)做了很長一段時間，事實上——因為要跟“錢”這個鏈條上不同角色的人追尋事實，或許在他看來我們本身也成了一個難得的信息源？葛泰開宗明義：“先說好，這個采訪，我們就是來交換信息的”。

　　信息是珍貴的。在募資這件事上，如果你們恰巧是同類基金——階段、投資領(lǐng)域差不多，IR之間是不會打交道的，他們互相之間的防備隔著10米都能嗅出來。但如果你來自一個文娛基金，而她來自你一個企業(yè)服務(wù)基金，你們倒是可以謹(jǐn)慎地做一些信息上的互通有無。

　　而到了葛泰這個層面，“項目是可以和其它投資人交流的”，大家或合投，或接盤。但募資不行。

　　“本質(zhì)上所有其他機(jī)構(gòu)都是你的競爭對手?！?/p>

　　蛋糕就那么大，整個市場的錢是有限的。2018年，資管新規(guī)落地，切斷了銀行注資股權(quán)投資基金的通路，2019年，市場溫度持續(xù)下行，銀行之外基金們原本的主要出資方——比如上市公司、高凈值個人等等也在消逝，誰都在勒緊腰帶過日子。而另一個曾經(jīng)的重要出資來源——母基金，同樣是捉襟見肘，口袋見底。

　　葛泰翻開電腦，安排人給他點了一杯瑞幸咖啡，抬頭問我“你都知道什么？”。這之后他一直盯著電腦，不主動提起市面上任何一個LP（出資方）的名字，等我說了某一家，他補(bǔ)充幾句。

　　“你說的這些我們都見過，你說幾個我們沒見過的吧”。末了他說。

　　哪怕一個新名字，都是可貴的、要謹(jǐn)慎分享的。哪里一出新基金，IR們便聞風(fēng)而動。11月，浙江沿海一座地級市開發(fā)布會宣布成立了100億規(guī)模的直投加母基金，第二天，一家消費類基金的IR李楚就找管理方的朋友打聽明白了：傳說中的100億，“根本沒到位”。

　　對于李楚來說，這一年都是這樣過來的?！耙患乙?guī)模巨大的母基金轟轟烈烈宣布成立了，然后你想盡辦法，搭上關(guān)系，遞交資料，而你知道你的同行們也在擠破腦袋的認(rèn)識他們，”但突然有一天，所有IR們都知道了：這家母基金，之前號稱的800億或是80億——不存在。

　　她記得今年春天的時候，傳說中一家千億級國字頭基金成立了。憑借在圈內(nèi)扎實的人脈，李楚相信自己是在第一時間就加到了對方“真正有話語權(quán)的負(fù)責(zé)人”的微信。在她的多次邀約下，和對方的見面時間還是排到了近3個星期后。而在這段時間里，她聽說幾家大體量同行基金——“Z基金、G創(chuàng)投，全都見過了“。

　　當(dāng)然，見上面和拿到募資之間相隔可能有一個大西洋那么遠(yuǎn)。到了夏天，李楚想起這家不了了之的基金，順便也打探了下同行的消息，才發(fā)現(xiàn)這家號稱千億級基金后來對外更新的口徑已變成了“百億級“，那么事情更可能是：“賬上有20億就不錯了”。

　　500億規(guī)模的國泰君安母基金2018年7月就宣布成立了，“一直到今年12月10日才宣布首期到賬”。李楚“半年前就遞交了材料”，葛泰則接觸了一年多。雖然不一定“先到先得”，但早早占座，常?！八⒛槨?，總歸更保險一點。

　　國泰君安母基金一位內(nèi)部人士則告訴我，“錢沒到，我們已經(jīng)見了一兩百個基金了，儲備得差不多了?！?/p>

　　為了能拿到1個億甚至半個億的募資額，大部分GP合伙人都不會吝嗇向潛在的LP敞開自己的項目儲備庫。而對那些同時兼具直投需求的母基金來說，這個局面無疑相當(dāng)美滿——即使一分錢還沒有向GP們投出去，“基金們的項目也過了一遍”。

　　錢，在哪里？所有人都在問，但無論是GP還是LP，亦或中間商，沒人說得清楚到底哪家口袋空或滿。這就像“薛定諤的貓”，錢到賬了，說明這一刻有錢。多位IR告訴我們，無論是出席公開活動，還是聊天接觸，就算到了盡調(diào)環(huán)節(jié)，都不確保LP賬上趴著現(xiàn)金，即便簽訂出資協(xié)議也不一定?！懊髅饔械氖鳑]錢，但人家也往外投了一點。還有的大張旗鼓、仔仔細(xì)細(xì)把有意向的基金都查一遍，最后還是沒投。”這背后，可能是LP內(nèi)部投資節(jié)奏的主動調(diào)整，也可能LP暫時手緊，這意味著，IR至少每半個月刷新一次，“不停地跑，不能停下來”——參加行業(yè)會議，吃飯喝茶，刷臉，交換信息。

　　正因為有錢沒錢的動態(tài)變化，它變成了一個敏感話題。最令人印象深刻的是，有兩個市場化母基金在被我追問“你們現(xiàn)在到底有錢沒”時，都選擇了回答：“我先上個廁所”。

　　李楚總結(jié)下來，一般而言，起碼你要見一家LP到第三次，有錢沒錢對方才會交個底——大概率是“我們今年先不投了”。

　　去年開始，人民幣基金們陸陸續(xù)續(xù)配上了IR。就是說，原本靠創(chuàng)始合伙人“打幾個電話和飯局就解決的問題”，如今已然運轉(zhuǎn)不靈。老LP們自顧不暇，基金要走出舒適區(qū)，一家家地去結(jié)識、拜訪LP，如同大海撈針一般試探錢在哪里。

　　一家老牌白馬基金的募資采用了賽馬機(jī)制，基金內(nèi)部都有隔離墻，一個LP告訴剛加上微信的IR“我認(rèn)識你們的同事”，對方瞬間“閉麥”，后來他才知道，這兩人分屬不同的募資團(tuán)隊。而對于供職于LP中的投資經(jīng)理來說，這是可選基金異常充裕的一年，大家能趁此機(jī)會把“項目庫”建好——而這對成為更專業(yè)的LP來說異常關(guān)鍵。

　　“今年我們一周每個人起碼見15家GP，會建立一個自己的評分系統(tǒng)，然后把每個基金的初步的評分放在里面”，一位LP告訴我們，然后“再慢慢的向上推進(jìn)”。

　　當(dāng)然，IR能做得只是前期鋪墊，建立聯(lián)系，安排會面，真正的“大Sales”還是基金創(chuàng)始人。

　　“今年LP方面看基金最大的變化就是看DPI（注：投入資本分紅率，可理解為基金的出資人真正拿回多少錢）“，不止一家基金合伙人告訴我。曾經(jīng)，IRR——賬面倍數(shù)足夠讓LP歡欣鼓舞，這一招如今已徹底失靈。

　　為了證明自己的DPI，AA投資合伙人王浩澤在朋友圈曬出了給LP實際打款的銀行短信截圖，一家LP為之轉(zhuǎn)發(fā)。而葛泰在我面前劃開手機(jī)，一個個數(shù)下來，告訴我今年光募資PPT他就修改了幾十個版本。

　　他告訴我，每回見LP，他都會仔細(xì)的察言觀色，“對方在乎什么、不重視什么”，然后著手修改PPT，“把說的時候?qū)Ψ接懈杏X的、有反應(yīng)的放大，把對方追問的加進(jìn)去，把人家沒興趣的刪掉?！?/p>

　　從葛泰辦公室出來，我看到了一家基金募資成功的新聞，突然想起最關(guān)鍵的問題——我忘了向葛泰求證他到底募成了沒有。我把這條新聞轉(zhuǎn)發(fā)給他。隔了半晌，葛泰回復(fù)我：

　　“我們正在超募的路上?！?/p>

　　LP也沒錢了

　　蕭平?jīng)Q定去創(chuàng)業(yè)。

　　蕭平在移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)前入行，是和“經(jīng)緯王華東同一代的投資人”。經(jīng)緯合伙人王華東，之前是媒體人，轉(zhuǎn)行做投資的第一個項目便投中了陌陌，大獲全勝，屬于大部分同輩人眼中“開掛的職業(yè)生涯”。

　　這種運氣當(dāng)然可遇不可求。年輕VC們?nèi)胄袔啄辏s上移動給互聯(lián)網(wǎng)大紅利，“如果還幾年拼不出一個特別像樣的項目”，只能轉(zhuǎn)行。

　　5年前蕭平跳到一家母基金，開始像曾經(jīng)挑項目一樣挑基金。他很快開始了一輪新的受挫生涯：由于供職的母基金管理規(guī)模不大，“也就20億人民幣”，在國內(nèi)不算一線，很少能投進(jìn)大牌基金。

　　兩年前，一家頂級美元基金募人民幣，蕭平過去求見。美國回來的資深I(lǐng)R直接拋出：“我們快close了，你能出多少？什么時候到賬？”

　　但從2018年下半年開始，蕭平發(fā)現(xiàn)，即使是和頭部基金的管理合伙人們——他們之間的供需關(guān)系也變了。在資管新規(guī)落地、銀行系的錢息數(shù)退出后，蕭平見到了該基金名揚江湖的老大。

　　于是，2018年下半年到2019年，這整個市場最寒冷的一年半，他簽了一系列的有潛力的黑馬基金。但蕭平還是辭職了。對外他說，“基金盤子不夠大，又不能參與募資，沒必要待下去”。

　　作為投資機(jī)構(gòu)的上游出資方，事實上，母基金的錢和機(jī)構(gòu)們的來源一樣——銀行、上市公司、富裕個人，他們只是作為“有更具專業(yè)管理能力的基金挑選者”的角色而活動在創(chuàng)投生態(tài)中，這決定了他們只是整個錢鏈條的中間一環(huán)，受制于上游的出資方，對下游的GP更缺乏真正的掌控力，有天生的脆弱性。2019年7月，母基金聯(lián)盟秘書長唐勁草在接受《國際金融報》采訪時非常直接地表示：“現(xiàn)在大部分母基金已經(jīng)沒錢了”。

　　夏理在一家能源上市公司的投資部門，早些年因為錢多，“項目、風(fēng)投基金，啥都投”，夏理和兩個同事，一共3個人手上cover著幾十億。2018年，母公司業(yè)績下滑，錢一下子緊了，而夏理他們之前投的兩家GP，“投的項目不靠譜，爆雷了，一下子欠債百億”。上市公司馬上決定，砍掉股權(quán)投資，夏理等3個人“只做投后”。

　　蕭平打算單干。給GP和真正有錢的出資人之間牽線，做基金的fa——雖然這個生意也并不好做。當(dāng)然，更多母基金里的投資人們留了下來，他們的工作由從盡調(diào)－出資變成了盡調(diào)－盡調(diào)。規(guī)模千億級的前海母基金是天圖、火山石等知名基金的大LP，其內(nèi)部一位投資經(jīng)理向36氪直言，“我們2019上半年已經(jīng)停止了對GP的投資”，下半年則是“把考察周期拉長了一倍”。

　　LP的焦慮除了來自于募不到新的錢，還在于投出去的錢收不回來。

　　供職于一家財富管理公司旗下的母基金的胡靖，前兩年的工作還是做募和投，今年則被調(diào)去了管退環(huán)節(jié)。“簡單說，我就是去催收：把我們投的基金們按退出先后順序排一遍，臨近退出期的挨個去逼他們定退出時間表，把合伙人當(dāng)時承諾退出的項目按時間點列好，緊盯證監(jiān)會網(wǎng)站，看看在排隊的項目到哪一步了，不停找GP問‘要并購的那個項目怎么樣了？’”

　　這工作沒有技術(shù)難度，但難受之處在于確定性非常不高，“結(jié)果不由你掌控”。毫無疑問，市場上大多數(shù)LP里的投資經(jīng)理無事可做，一家第三方中介機(jī)構(gòu)告訴我們，他今年認(rèn)識的很多LP里的投資經(jīng)理都“降格”做基金IR了——從買方到賣方，心態(tài)和姿態(tài)那都是完全不一樣。

　　而他認(rèn)識的很多投資人則，“都去賣保險了。

　　誰是甲方

　　如果你置身于2019年的中國創(chuàng)投市場，但今年卻過得可謂舒心，那只有兩種可能。1，你投中了拼多多——不對，那是去年。2，你來自一家政府引導(dǎo)基金。

　　董若愚明顯覺得，今年接觸的基金質(zhì)量高多了。他所在的創(chuàng)業(yè)接力集團(tuán)管理著上海市天使投資引導(dǎo)基金，從2014年開始，每年投10只規(guī)模在兩億左右的天使階段子基金，“即使在今年依然未曾放緩”。

　　但政府引導(dǎo)基金的核心在于引導(dǎo)二字，這就曾讓大多數(shù)心高氣傲的頭部機(jī)構(gòu)卻步。董若愚所在的創(chuàng)業(yè)接力集團(tuán)對GP的要求包括：投出去的基金單只出資不能超過3千萬元，也不能擔(dān)任最大股東；要求GP將一半以上的錢投給成立3年以內(nèi)的企業(yè)；出資額的2倍資金投資于上海本地企業(yè)（即返投）。

　　市場虛火旺的時候，只要團(tuán)隊履歷和一級市場沾邊就可以出來募新基金，但他們的業(yè)績和退出往往表現(xiàn)不佳；而到了冬天還堅持出來募資的基金，則靠譜得多，體質(zhì)明顯會更好，也會更珍惜子彈。先甜后苦，先苦后甜兩者往往不可兼得”。董若愚過去投的基金以 “黑馬基金”為主，規(guī)模通常為1-2億，而這兩年即使原先管理規(guī)模偏大的管理人，也會愿意來接觸聊一聊。

　　年景好的時候，政府引導(dǎo)基金是吸引不來頂級GP的。一家頭部GP向我們歷數(shù)；返投要求高不說，盡調(diào)時間長、甚至包括“那種體制內(nèi)的”溝通界面也令很多洋氣的美元基金望而卻步。

　　但在銀行、上市公司和高凈值個人都紛紛喪失了“錢的確定性”的2019年，政府引導(dǎo)基金只能用門庭若市來形容。一家投出過百億美金公司的頂級VC告訴我們，今年人民幣募資能順利完成，全靠“國資的錢”，“整個人民幣LP構(gòu)成都換掉了。基本都是新錢，他們也是第一次來投GP，盡調(diào)都不太會做，‘教他們怎么投’花了很長時間”。

　　贏就是活下去，留在拍桌上?！安灰籼弈愕呐朴?，不要在乎一局的輸贏”。吳安2004年加入上海的一支政府引導(dǎo)基金時，“兩眼一抹黑，根本不知從何干起”，“對GP的盡調(diào)模版完全翻譯自美元FOF，怕翻得不好，干脆中英文對照，連股東協(xié)議也不知道該怎么談?！?/p>

　　但他早已意識到，在中國這樣一個高度競爭、不確定性持續(xù)高企的市場，從五六年前開始，政府的錢早已成為一種稀缺資源——起碼它比其它任何錢都意味著，規(guī)模和穩(wěn)定。

　　2015年，政府引導(dǎo)基金就有一輪大爆發(fā)，注冊地、返投、招商等要求越來越細(xì)化明確，策略上也更加精進(jìn)。今年，吳安加入了另一家政府引導(dǎo)基金，“現(xiàn)在看GP的思路已經(jīng)完全不一樣了”。吳安告訴我，他們?nèi)缃瘛爸髁ν懂?dāng)?shù)卮笮蛧屑瘓F(tuán)旗下的基金，幫它們從基建轉(zhuǎn)型到（適應(yīng)）科創(chuàng)”。

　　“這類GP比市場化的大白馬更容易管理，又能保證投到當(dāng)?shù)亍?，吳安說。穩(wěn)定者尋找穩(wěn)定者，如今他們多少都有點不屑“那種只會投一堆互聯(lián)網(wǎng)項目的公司”。

　　擁有話語權(quán)的一方自然會更挑剔拍桌對面的人。“我們政府引導(dǎo)基金今年都多了一個對GP的考察指標(biāo)，募資能力”。一般而言，政府引導(dǎo)基金要求市場化配資，他們大多只會出資一期基金規(guī)模中的30％左右，其余的錢你要去市場上找。

　　“如果我們見了、盡調(diào)了、過會了，報給財政局，最后你其它的錢沒到位，這一通我們就白干了”。上海科創(chuàng)母基金一位投資人告訴我們。今年9月，深圳市引導(dǎo)基金就清理了25只子基金、同時縮減了另外12只基金的規(guī)模，因為它們的市場化配資遲遲不到位，這其中不乏厚樸這樣的名號巨大的老牌PE。

　　“就是一夜之間變得無比苛嚴(yán)”。

　　看DPI成了另一個硬性要求。對于LP們來說，“早幾年這是不可想象的，你根本看不到”。來自四川一家國資背景LP的郭辰飛在創(chuàng)投熱潮最高漲的2015年入行，彼時，他能見到的GP均以巴菲特自居，“言必談價值投資，長期持有”，說起投資策略，所有人都頭頭是道，說道退出，“投資人就告訴你短期套利不如長期持有，要賺大錢就別急著退，最后扔給你一句，美元基金都是這樣的?！闭f得郭辰飛和同行們頻頻點頭，為之買賬。

　　沒有成績單，沒有退出策略，“能給你個IRR就不錯了”。那怎么投呢？“很多時候就是看對眼”，郭辰飛說，“但如果你本人是個60分的LP，可能對方70分就不錯了，80分的你根本看不懂”。

　　世道變了，在2019年，如果不再拿出響當(dāng)當(dāng)?shù)腄PI，可能一分錢都募不到。GP們恨不得麻袋背著項目退出款去向LP證明實力——如果有的話。一家參與過華興新經(jīng)濟(jì)基金一期募資的LP告訴我們，“今年能募資成功一定是有實績做背書的。比如華興他們今年能募到65億，并且是超募”，因為“我們在還有一些挺大項目沒退出的情況下，成本已經(jīng)收回了”。

　　一家天使基金投了某單車項目的早期，“數(shù)額不小，最后沒有一分錢能拿出來”，多家LP告訴我們，這樣的基金，在LP端已經(jīng)被封殺，“絕對不會再投”。在這種環(huán)境下，最難的是一家機(jī)構(gòu)的第2期基金：因為年限尚短，第1期基金的業(yè)績還來不及體現(xiàn)，老LP繼續(xù)出錢的可能性也很低。董若愚就向我們夸贊一家張江本地醫(yī)療基金“兩年左右就有DPI體現(xiàn)，該管理人深耕張江本地，能夠鎖定優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者，投的早，下注重，通過后續(xù)輪退出方式兌現(xiàn)了部分本金和收益。

　　得益于中國創(chuàng)業(yè)的巨大浪潮，中國風(fēng)險投資行業(yè)在過去10年得到了高速成長，而其中最為受益的皆是美元基金。這是為什么，某種意義上，投資機(jī)構(gòu)背后的人民幣出資方——即人民幣LP群體的成長速度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后風(fēng)投機(jī)構(gòu)本身的。一個吊詭是，當(dāng)中國創(chuàng)投來到了人皆稱寒冷的這兩年，“整個行業(yè)的速度慢下來，慢得不能再慢”，對于LP群體來說，似乎才得以有了學(xué)習(xí)的時間。

　　供職于一家母基金的蘇禾曾負(fù)責(zé)所在基金對一家大白馬機(jī)構(gòu)的投資，“從頭到尾，我和創(chuàng)始人的接觸是在一堆人中握過一次手”。這讓他惱怒：我花了幾千萬投你，難道見一面的資格都沒有？

　　投資這家白馬基金對于蘇禾的意義就是踩坑，“收集到了GP一千種不可控的可能性”。每次向GP要表格，對方的IR只會懶洋洋甩過來一句“等年報”。蘇禾也只能無奈，畢竟他們是晚起步的母基金，還得依附這家著名白馬基金的品牌。

　　即便像這家“白馬”一樣的頭部機(jī)構(gòu)，今年也一樣艱難。不止一家LP告訴我們，“白馬”已將自己的管理費從2％調(diào)到了1.5%。“募資一下子順利許多”，3個月募完了10億，而另一家老牌基金因為堅持2.5%的管理費，“一年了也沒募完資”。

　　吳安說，這種堅持有什么意義呢，“調(diào)下來，等以后市場好了再調(diào)上去又不是不可能”。但有的大佬就是覺得“調(diào)下來，面子上過不去”，“太不靈活了”。

　　管理著3只政府引導(dǎo)基金的劉陽告訴我們，今年GP們的溝通界面明顯友好了很多。以前，明星基金合伙人們無非是打開PPT一通吹，好像生來第一次，他們關(guān)心LP——“尊敬的出資人，你有什么訴求？”劉陽管理的基金有產(chǎn)業(yè)和政府背景，一個合伙人在路演前主動從自家項目里找到了和地方產(chǎn)業(yè)有相關(guān)度的項目，精心勾畫了項目和產(chǎn)業(yè)鏈如何如何匹配的未來，并表示“如果劉總你們能投的話，我會爭取去把這家企業(yè)完善一下，盡力滿足你們LP的訴求”。

　　一時間，劉陽都不能習(xí)慣這樣的“被厚待”。

　　牌桌雙方的人換了位置，一些新的角色走進(jìn)了牌桌。Stanley所在的光塵資本顧問是市場上唯一一家“賣方顧問”，即幫助尋求募資的GP找到真正能給錢的出資方。為了力證自己所推的基金靠譜，光塵甚至自己也會放錢投進(jìn)GP，以向LP證明基金的“靠譜程度”。

　　“來找我們的機(jī)構(gòu)太多了”，他不得不拉高了篩選標(biāo)準(zhǔn)：只做規(guī)模大的、“保險資金能進(jìn)的”那種GP。

　　有意思的是，新基金仍然在次第成立，就像在零下的冬天里，仍然有人從岸上縱身一躍，投進(jìn)了這看似冰封的湖里。常壘資本的兩位合伙人——石矛和馮斯基之前是中路集團(tuán)投資部的管理層，但中路今年決定淡出一級市場。兩人面試了一輪上海各大美元基金，也有基金拋出橄欖枝，最終決定自己干，“30郎當(dāng)歲了，誰想再從投資經(jīng)理干起？”

　　從4年前投過的一家被投公司創(chuàng)始人手中拿到了一筆基石投資，確定了一家政府引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)公司，再加上老東家和過去的被投企業(yè)，忙碌了一年多，最后籌得2億人民幣。但這次沒能敲開市場化母基金的大門——沒人愿意在這個時間投一家沒有太多過往代表作的新基金。不過誰知道呢，也許是那些母基金自己也沒有錢了。

　　負(fù)責(zé)募資的合伙人馮斯基語速極快地講著他們的規(guī)劃：“先把這只做好，等到時候放水那一天，我們就可以做更大了?！?/p>

　　人們都相信水會來。只是沒人知道，還要等多久，水才會來。

　　（應(yīng)采訪對象要求，本文中葛泰、李楚、蕭平等為化名）