具體情況如下:對(duì)中概股略知一二的人都知道這只“妖股”。在上市第8個(gè)年頭，唯品會(huì)妖不妖差不多水落石出了。股價(jià)不會(huì)再“妖”2012年3月唯品會(huì)“流血上市”，發(fā)行價(jià)僅6.5美元，但仍未逃脫“破發(fā)”，月末跌至4.39美元，市值僅2.4億美元。

　　對(duì)中概股略知一二的人都知道這只“妖股”。在上市第8個(gè)年頭，唯品會(huì)妖不妖差不多水落石出了。

　　股價(jià)不會(huì)再“妖”

　　2012年3月唯品會(huì)“流血上市”，發(fā)行價(jià)僅6.5美元，但仍未逃脫“破發(fā)”，月末跌至4.39美元，市值僅2.4億美元。

　　從2012年6月，唯品會(huì)開始發(fā)力，2014年11月拆股前市值攀升至228.6美元，成為中概股中的“茅臺(tái)”。拆股后漲勢(shì)不減，到2015年4月累計(jì)上漲70倍。年均漲幅率超過300%，“妖股”之謂由此而來。

　　那些年不斷有媒體跳出來說“唯品會(huì)被高估了”，但總是被打臉；資本市場(chǎng)“空軍”數(shù)度來勢(shì)洶洶，“文斗”是發(fā)布做空?qǐng)?bào)告、“武斗”是借來股票硬砸，結(jié)果“文斗”“武斗”統(tǒng)統(tǒng)鎩羽而歸，做空者被唯品會(huì)高管譏為“智力有硬傷”。

　　但2015年4月到達(dá)巔峰之后，唯品會(huì)再也“妖”不起來了。昔日“空頭的噩夢(mèng)”終于開始“引無數(shù)多頭盡折腰”。到2017年12月市值跌至峰值的四分之一。

　　回顧歷史，發(fā)現(xiàn)唯品會(huì)股價(jià)與營(yíng)收增速高度正相關(guān)。上升期間的2012年、2013年和2014年，營(yíng)收同比增速分別為204.7%、145.1%和121.9%。下落期間的2015年、2016年和2017年，營(yíng)收同比增速分別為73.8%、41%和28.6%。

　　無獨(dú)有偶，京東股價(jià)回調(diào)也是從營(yíng)收增速跌破50%開始的。拼多多單季虧損數(shù)十億，市值卻直逼京東，因?yàn)闋I(yíng)收增速在150%以上。

　　從“看現(xiàn)在還是看未來”這個(gè)維度劃分投資人：前者判斷公司價(jià)值的核心指標(biāo)是利潤(rùn)；后者只看增速，一葉障目不見泰山。

　　前者出價(jià)保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)、尋常企業(yè)難入法眼；后者自詡能預(yù)見未來，比如看到京東成為阿里、拼多多成為亞馬遜，其實(shí)只想把股價(jià)炒高套現(xiàn)，“哪管它洪水滔天”。即便在成熟資本市場(chǎng)，“二類投資人”也是大有人在。

　　上市頭幾年，唯品會(huì)以高成長(zhǎng)姿勢(shì)吸引的是“二類投資人”，走勢(shì)“妖道”不足為奇。高速增長(zhǎng)期過后，“二類投資人”退場(chǎng)、股價(jià)大幅回落，看中唯品會(huì)長(zhǎng)期價(jià)值的投資者逢低吸納，加之騰訊、京東兩大產(chǎn)業(yè)投資者參股，唯品會(huì)股價(jià)觸底回升。此時(shí)投資人群體已然脫胎換骨，他們不會(huì)讓標(biāo)的“妖”起來。

　　2018年12月，唯品會(huì)股價(jià)收于5.46美元，對(duì)應(yīng)市值36.5億美元，約為峰值時(shí)的22%。

　　2019年12月27日，唯品會(huì)股價(jià)收于14.52美元，較年初上漲165.9%，市值逼近100億美元。

　　用戶增長(zhǎng)的瓶頸

　　唯品會(huì)是比京東更純粹的自營(yíng)電商平臺(tái)，商品銷售收入被全額確認(rèn)為營(yíng)收（京東僅將自營(yíng)收入全額確認(rèn)為營(yíng)收）。2018年，唯品會(huì)商品銷售收入815.1億，占營(yíng)收的96.4%；2019年前三季，商品銷售收入606.6億、占營(yíng)收的95.3%。

　　早年唯品會(huì)財(cái)報(bào)對(duì)總交易金額GMV只字不提，直到2017年Q2才“有據(jù)可查”。

　　以唯品會(huì)各季商品銷售收入做分子、GMV做分母，算出過往7個(gè)季度的成交率在58%~64%之間。2019年Q3，商品銷售收入和GMV分別為184.8億和317億，成交率58.3%。#GMV有四成是水#

　　GMV不僅水分大，而且各電商平臺(tái)統(tǒng)計(jì)口徑不同，另一方面會(huì)計(jì)師又難以核查。所以這個(gè)數(shù)據(jù)除了PR，價(jià)值甚微。阿里、京東先后停止在季度中披露GMV、年報(bào)中也只一筆帶過，只有拼多多賣力揮舞這面“破旗”。

　　唯品會(huì)核心電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，過往四個(gè)季度（2018年Q4~2019年Q3）商品銷售收入同比增幅分別為6.5%、5.6%、8.1%和8.5%。#全是個(gè)位數(shù)#

　　與阿里、京東相似，唯品會(huì)營(yíng)收的主要推動(dòng)力是活躍用戶增長(zhǎng)。

　　2018年3月4日，唯品會(huì)旗艦店在京東上線；同年4月8日，唯品會(huì)進(jìn)入微信“九宮格”；2018年Q2，季度活躍用戶數(shù)達(dá)2980萬，同比增長(zhǎng)6%；2018年Q4，季度活躍用戶數(shù)達(dá)3240萬，同比增長(zhǎng)13%；2018年度活躍用戶數(shù)達(dá)6050萬，同比增長(zhǎng)22%，但商品銷售收入增幅僅為14.5%。

　　同時(shí)接受“兩大高手”加持，用戶增長(zhǎng)有起色但并不驚艷，看來騰訊、京東也只能幫唯品會(huì)到這個(gè)地步了。

　　在有14億人口的國(guó)度，季度、年度活躍用戶分別只有3000萬和6000萬的唯品會(huì)只能算“小眾電商”。下沉市場(chǎng)也是雷聲大雨點(diǎn)小，否則季度活躍用戶數(shù)不會(huì)整年徘徊在3000萬（注：電商定義活躍用戶的依據(jù)是“期間至少有一次購(gòu)物”，與其它語境下“日活”“月活”含義不同）。

　　用季度GMV除以訂單數(shù)，得到客單價(jià)；用季度商品銷售收入除以活躍用戶數(shù)，得到人均季度消費(fèi)金額。兩組數(shù)值季節(jié)性波動(dòng)明顯，波峰、波谷分別出現(xiàn)在四季度和三季度。

　　2017年人均季度消費(fèi)峰值為821元，2018年Q4為772元，低了49元；

　　2018年人均季度消費(fèi)最低點(diǎn)出現(xiàn)在三季度，為643元，2019年三季度人均季度消費(fèi)577元，低了66元；

　　2019年Q3客單價(jià)為248元，較2018年Q3低36元。

　　騰訊、京東助力，活躍用戶數(shù)仍然增長(zhǎng)乏力，似乎“人口紅利”“下沉市場(chǎng)”與唯品會(huì)關(guān)系不大。2019年7月，唯品會(huì)連續(xù)出招：收購(gòu)杉杉（商業(yè)集團(tuán)）、結(jié)盟快手，意圖相當(dāng)明顯——突破用戶增長(zhǎng)瓶頸。

　　“盈利基因”

　　梁建章曾說“攜程的血液里流淌著盈利的基因”，唯品會(huì)也有這樣的基因。2012年Q4，唯品會(huì)首次單季盈利，到2019年Q3已連續(xù)28個(gè)季度保持盈利，從未出現(xiàn)虧損。

　　盈利的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不用兩只手就數(shù)得過來——阿里、騰訊、百度、網(wǎng)易、攜程，其中攜程、百度近年出現(xiàn)單季虧損，“金剛不壞之身”已破。在電商領(lǐng)域，“唯二”保持盈利的是阿里和唯品會(huì)。

　　由于品類的緣故，唯品會(huì)毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于京東自營(yíng)。2019年Q3毛利潤(rùn)42.3億，毛利潤(rùn)率21.6%。

　　亞馬遜帶了一個(gè)壞頭——把履約支出劃歸費(fèi)用，掩耳盜鈴、虛增毛利潤(rùn)，京東、唯品會(huì)自然有樣學(xué)樣。

　　但剔除履約成本后，唯品會(huì)真實(shí)毛利潤(rùn)率仍在10%以上。2019年Q3，真實(shí)毛利潤(rùn)及毛利潤(rùn)率分別為26.5億和13.5%。京東在開放平臺(tái)業(yè)務(wù)大幅拉高毛利潤(rùn)并且不計(jì)物流成本的情況下，毛利潤(rùn)率也只不過是這個(gè)水平。

　　唯品會(huì)費(fèi)用控制能力非常強(qiáng)，市場(chǎng)、研發(fā)和行政三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例始終保持在10%以下。2019年Q3三項(xiàng)費(fèi)用金額分別為7.2億、4億和6.8億（三項(xiàng)費(fèi)用中包括2.1億股權(quán)激勵(lì)成本），費(fèi)用率分別為3.7%、2.0和3.5%。

　　2019年前三季度，京東市場(chǎng)費(fèi)用合計(jì)140億，占營(yíng)收的3.4%；唯品會(huì)市場(chǎng)費(fèi)用合計(jì)23.8億，占營(yíng)收的3.7%；拼多多市場(chǎng)費(fèi)用合計(jì)179億，占營(yíng)收的92.7%。拼多多與京東、唯品會(huì)模式不同，嚴(yán)格來講不能這樣直接比較。但無論任何生意，營(yíng)銷花掉收入的90%都應(yīng)當(dāng)警惕。

　　最近來自日本佛寺的“口號(hào)”意外走紅——除了生死，都是擦傷。唯品會(huì)回歸特賣、收縮金融服務(wù)、放棄自營(yíng)物流，一系列行動(dòng)所表現(xiàn)的態(tài)度是“除了生死，不放棄盈利”。

　　日久見人心，連續(xù)28個(gè)季度保持盈利說明唯品會(huì)的穩(wěn)健，不一定給你驚喜，但一定不讓你驚恐。

　　唯品會(huì)股價(jià)、業(yè)績(jī)已與“妖”無緣。