具體內(nèi)容如下:來源：永安研究高儒鎧從業(yè)資格F3045137摘要：策略發(fā)布日期：2020年2月19日

　　交易標的：RB2005、RB2010

　　交易頭寸：分批做多RB2005、RB2010

　　交易周期：8周內(nèi)

　　邏輯梳理：

　　1、疫情沖擊下估值走低，預期修正后估值回歸。疫情導致年節(jié)后供需錯配、庫存大幅積累，市場悲觀情緒達到極點，鋼材價格和估值也以一步到位的形式大幅下調(diào)；但隨著疫情的好轉，需求恢復的預期顯著好轉，盤面震蕩上行，促使估值回歸正常水平。

　　2、需求遲到而不缺席，促復工將帶來趕工強度。中長期來看，疫情主要影響需求節(jié)奏，但以地產(chǎn)、基建等項目為主的鋼材需求只是推遲而非消失；在政策“促復工”和“穩(wěn)經(jīng)濟”的共同作用下，3-4月份將推升趕工的需求強度。

　　3、螺紋庫存將創(chuàng)新高，但去庫速度亦如是，關注第二次供需錯配。未來2-3周仍將是以大幅累庫為主，螺紋庫存高點恐將高出去年600萬噸左右，但從3月中旬開始，在需求恢復、產(chǎn)量同比偏低的情況下，庫存將進入快速去化階段，在4月逐步接近正常庫存；而同期供應恢復并那么如意，這不排除形成供需的“二次錯配”。

　　4、短期基差波動較大，中期依然推薦分批買入螺紋。結合上述分析，當前鋼材仍處于偏低估的狀態(tài)，不斷前移的需求恢復預期和不斷加深的鋼廠減產(chǎn)現(xiàn)實則會驅動盤面進一步修復估值，基差可能率先轉為負值。而在庫存快速去化前后，現(xiàn)貨也可能企穩(wěn)回升，最終出現(xiàn)期現(xiàn)共振上漲。

　　風險關注點：

　　1、疫情出現(xiàn)反復，宏觀風險事件。

　　2、鋼廠減產(chǎn)不及預期。

　　邏輯梳理

　　一、疫情沖擊下估值走低，預期修正后估值回歸。

　　自年前疫情在武漢地區(qū)爆發(fā)，并在年節(jié)中擴散全國，市場預期需求推遲將導致嚴重的供需錯配和庫存積累，悲觀情緒達到極點。交易日開始黑色也紛紛大幅下挫，鋼材直接跌停開盤，鐵礦更是經(jīng)歷兩個跌停，節(jié)后低點相較年前高點，螺紋最多下跌11%，熱卷下跌12%，鐵礦下跌16%，焦炭下跌8%，焦煤下跌6%。

　　疫情沖擊之下，市場關注的邏輯明顯是需求停滯導致庫存積累，以及由此引發(fā)鋼廠和貿(mào)易商的巨大存貨和現(xiàn)金流壓力。但暗線則是估值的顯著走低，盤面幾乎是以一步到位的方式宣泄了對未來一兩個季度經(jīng)濟的悲觀預期，鋼材現(xiàn)貨價格和利潤、盤面價格和利潤均打到了近3年的低位。

　　圖1：受疫情影響，鋼材價格和利潤下跌至3年低位水平

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

　　從2月4日開始，雖然現(xiàn)貨在庫存壓力下維持陰跌，但盤面在預期修正的過程中震蕩上行，開始了對估值的向上回歸。預期的修正主要包括疫情防控和復產(chǎn)復工兩個方面。自武漢“封城”開始，全國各地甄別感染者、切斷傳播途徑的防疫措施不斷加強，停滯的人流物流使得市場對經(jīng)濟受創(chuàng)的程度和復蘇預期非常悲觀。但自2月4日開始，嚴厲的防疫措施逐漸取得成效，全國新增確診和疑似病例不斷下滑，雖然湖北地區(qū)疫情仍未得到明顯控制，但全國非湖北地區(qū)新增確診病例已降至兩位數(shù)。隨著疫情好轉，“拐點”逐步明確，市場對生產(chǎn)恢復到正常水平的時間點預期也從4、5月份甚至更悲觀的6月，逐步向前修正到3月份，主流預期落在3月中下旬，更積極的則認為3月初既能恢復正常。

　　盤面在顯著低估的情況下，隨著需求預期的好轉，邊際驅動轉強而震蕩上行。

　　圖2：自2月4日起，全國特別是非湖北地區(qū)，新增確診、疑似和醫(yī)學觀察案例不斷減少

　　數(shù)據(jù)來源：科技探針，永安期貨研究院

　　二、需求遲到而不缺席，促復工將帶來趕工強度。

　　由于疫情和防控措施造成的經(jīng)濟活動停滯與損失，政策層面也在“加強經(jīng)濟運行調(diào)度，盡可能降低疫情對經(jīng)濟的影響”，主要包括“促復工”和“穩(wěn)經(jīng)濟”兩個方面。

　　“促復工”方面，2月3日政治局常委會提出“確保人員車輛正常通行”、“要在做好防控工作的前提下，全力支持和組織推動各類生產(chǎn)企業(yè)復工復產(chǎn)”，2月11日發(fā)改委也提出“嚴格制止簡單粗暴方式限制企業(yè)復工復產(chǎn)做法”。從中央的支持到地方的落實，雖然存在一定時滯，但以浙江為例，通過包高鐵等方式“搶人”、補貼新招員工、與其他省份互認健康檢測證明等方式，嚴格防控的同時也在積極推進有序復工。特別是對于當下相當嚴格的復工要求來看，隨著疫情的好轉，政策影響下的需求啟動只能前移而很難進一步拖后了。

　　“穩(wěn)經(jīng)濟”方面，2月12日政治局會議要求“積極擴大內(nèi)需、穩(wěn)定外需。要聚焦重點領域，優(yōu)化地方政府專項債券投向，用好中央預算內(nèi)投資，調(diào)動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目?！本唧w來看，貨幣、財政、基建、地產(chǎn)等方面政策均有所發(fā)力。央行年后大幅增加流動性供應，2月以來接連下調(diào)7天、14天期逆回購和1年期MLF中標利率10個基點，本月20日公布的LPR利率或大概率下行。財政部則在此前提前下達專項債務1萬億元的基礎上，進一步提前下達新增地方政府債務限額8480億元，其中專項債務限額2900億元。截止2月15日發(fā)行的專項債60%以上用于基建，因此專項債的持續(xù)加碼將對一二季度基建投資起到重要促進作用。而地產(chǎn)方面，上海、浙江等多個省市也相繼推出各類支持政策，地產(chǎn)企業(yè)自身也在通過VR看房和打折促銷來提振銷售和回款。

　　拉長視野看，疫情主要影響了需求節(jié)奏，以地產(chǎn)、基建等項目為主的鋼材需求只是推遲而非消失，后期更可能由于趕工和刺激政策而推高需求強度。全年的供需仍在相對平衡的范圍內(nèi)，螺紋價格不宜過分悲觀。

　　圖3：貨幣與財政政策發(fā)力仍可能延續(xù)

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，國金證券研究所，永安期貨研究院

　　三、螺紋庫存將創(chuàng)新高，但去庫速度亦如是，關注第二次供需錯配。

　　回到供需，也即當前市場最為關心的庫存問題。在未來2-3周的時間里，巨量庫存不斷增多仍將是眼前現(xiàn)實。但供需也有明暗兩條線，明線是需求后移，暗線是供給收縮。隨著時間拉長，3、4月份供給收縮帶來的影響將發(fā)揮作用，庫存也可能面臨快速去化，造成供需的“二次錯配”。

　　根據(jù)鐘南山2月17日對疫情的最新判斷，全國累計感染病例數(shù)將在2月中下旬達到峰值，而由于返工流動再出一個峰值的可能性較低。以此推演供需，鋼材下游制造業(yè)需求有望率先于2月中旬開始恢復，經(jīng)歷3周，3月上旬恢復到正常狀態(tài)；建筑業(yè)稍微滯后，于2月下旬開始恢復，經(jīng)歷3周，3月中旬恢復到正常狀態(tài)。進入4月，在趕工需求和經(jīng)濟刺激政策的共同作用下，需求有望出現(xiàn)較為明顯的同比例增長。本文測算中，假設4月開始建材表需同比增長10%，板材增長5%，五大品種增長8%。

　　供給端由于需求停滯，2月可能延續(xù)減產(chǎn)態(tài)勢，進入3月隨著需求恢復、庫存壓力緩解，產(chǎn)量也將逐步恢復。但供給恢復也同樣需要一個較長的過程。首先，考慮到檢修周期，近期鋼廠高爐停產(chǎn)檢修主要集中在2月中旬開始，一般在2周以上，預計檢修將延續(xù)到2月底。其次，原料供應制約，其中爐料特別是雙焦隨著運輸恢復，供給壓力有望緩解；但廢鋼供應，無論是社會廢鋼還是工業(yè)廢鋼，其產(chǎn)生和回收都需要一個過程，由于冬儲庫存消耗殆盡，電爐廠的復產(chǎn)將面臨長流程對廢鋼的競爭。最后，低利潤影響復產(chǎn)積極性。當前長流程利潤處于盈虧線，短流程嚴重虧損，而受疫情影響和澳巴天氣問題，原料端前期均有明顯收縮，短期內(nèi)通過擠壓原料獲取利潤的空間有限，鋼廠恢復到較高產(chǎn)量的利潤牽引仍需來自鋼材價格的上漲。本文測算中，遵循一般情況，復產(chǎn)與減產(chǎn)速率相當。

　　歸結到庫存方面，未來2-3周仍將是以大幅累庫為主，螺紋庫存高點恐將高出去年600萬噸左右，但從3月中旬開始，在需求恢復、產(chǎn)量同比偏低的情況下，庫存將進入快速去化階段，在4月逐步接近正常庫存，形成供需的“二次錯配”。

　　除了庫存總量之外，交通運輸問題也容易加劇“二次錯配”。首先是隱性庫存的顯性化，觀察表觀需求我們會發(fā)現(xiàn)，年節(jié)前后當下游工地工廠停工時，仍有一定的需求表現(xiàn)，這主要是因為物流運輸和下游備貨仍在進行，而今年疫情不僅影響了需求的啟動，也同樣阻斷了運輸和備貨，使得表觀需求完全停滯，原來隱性的下游庫存完全在上中游統(tǒng)計樣本中顯性化。運輸問題也同樣使得庫存結構向廠庫集中，在年前貿(mào)易商冬儲量偏低的情況下，目前庫存更多被鋼廠自儲，貿(mào)易商雖有砸價動力，但在鋼廠資金能夠支撐的情況下，后期定價主動權將更多集中在鋼廠手中。而當需求開始啟動后，由于下游缺少備貨，庫存在廠庫集中，有效供給量將更多取決于交通運輸情況。以血液系統(tǒng)做比，當前鋼廠好比心臟血量過剩，下游好比毛細血管血量不足，而交通運輸好比大動脈近乎停滯，那么當需求啟動、運輸恢復的時候，上游的拋貨壓力與下游的備貨需求誰更強烈仍是未知數(shù)。

　　供需推演存在諸多不確定性，投資者可參考其合理成分。

　　圖4：巨量庫存后期面臨快速去化的可能

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

　　四、短期基差波動較大，中期依然推薦分批買入螺紋。

　　截止2月18日，螺紋05合約價格3390，盤面利潤（不含合金）244，基差（未折磅）80，10-5價差75。相較年前高點，螺紋仍然下跌6%，熱卷下跌7%，鐵礦下跌5%，焦炭下跌2%，焦煤上漲3%，黑色整體仍然屬于偏低估的狀態(tài)，特別是成材端。

　　對于基差，由于疫情使得當前現(xiàn)貨貿(mào)易停滯，而05合約對應的4月價格基本面將明顯好于當下，基差將首當其沖地發(fā)生逆季節(jié)性變化，并不斷向期貨小幅升水發(fā)展。

　　對于月間價差，10合約相對05合約的升水主要源自其受疫情影響較小以及地產(chǎn)刺激的預期，但除2009到2010年外，月間升水幅度有限，后期隨著05走強，價差可能重回0值附近。

　　對于盤面價格和利潤，當前仍處于偏低估的狀態(tài)，驅動則是不斷前移的需求恢復預期和不斷加深的鋼廠減產(chǎn)現(xiàn)實，市場重新回到月初極度悲觀情景的可能性較小。在庫存積累過程中，盤面將不斷向上修復估值，庫存快速去化前后，持續(xù)陰跌的現(xiàn)貨也可能企穩(wěn)回升，最終出現(xiàn)期現(xiàn)共振上漲。

　　因此，策略上建議以中期分批做多螺紋或螺紋盤面利潤為主。

　　圖5：螺紋估值仍然偏低，同時基差轉負可能性較大

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

　　1、疫情出現(xiàn)反復，宏觀風險事件。

　　2、鋼廠減產(chǎn)不及預期。

　　免責聲明

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