原標(biāo)題：3億美元債務(wù)償付壓力山大，億達(dá)面臨大考記者|馬一凡

　　一筆3億美元的境外債務(wù)成為懸在億達(dá)中國（03639.HK）頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

　　事情的由頭是億達(dá)中國執(zhí)行董事、“中民系”高管陳東輝涉嫌職務(wù)侵占罪被拘留，再度觸發(fā)億達(dá)中國數(shù)十億貸款的立即還貸條件，引發(fā)了外界對億達(dá)中國償債能力的關(guān)注。

　　億達(dá)中國的長短債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金短債比數(shù)據(jù)十分危險(xiǎn)，最近一筆需要償還的大額短債就是4月17日到期的3億美元高級票據(jù)。對于這筆債務(wù)，億達(dá)中國最新的表態(tài)是，“現(xiàn)有內(nèi)部資源可能不足以償付現(xiàn)有票據(jù)”，億達(dá)中國將就未償付本金額的至少2.25億美元或75%開始要約交換，而一旦交換要約不能成功實(shí)行，就可能無法償付于2020年4月到期的現(xiàn)有票據(jù)，考慮進(jìn)行債務(wù)重組。

　　也就是說，交換要約是在償債期限到來前億達(dá)中國所能做的最大努力。

　　根據(jù)億達(dá)中國提出的交換要約條款，持有人每交回1000美元本金額票據(jù)，則將收到80美元現(xiàn)金對價(jià)及920美元的新票據(jù)，新票據(jù)預(yù)期在新交所上市，2022年到期。億達(dá)3億美元舊票據(jù)的利率是6.95%，而新票據(jù)年利率大漲——自發(fā)行日起計(jì)，前6個月按年息10%計(jì)算，余下期間按14%的年息算，每半年于期末支付利息。

　　根據(jù)億達(dá)中國的時間表，新票據(jù)將于3月中旬在新交所上市，在這之前要完成置換。

　　對于億達(dá)中國發(fā)起交換要約，評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度較為消極。從新的要約條款來看，此次置換可被認(rèn)為是大幅折讓置換。

　　在2月27日，即億達(dá)中國公告同日，惠譽(yù)將億達(dá)中國的長期發(fā)行人違約評級（IDR）從“CCC”下調(diào)至“C”；與此同時，已將2020年4月到期的3億美元高級票據(jù)評級從“CCC”下調(diào)至“C”，票據(jù)回收率評級為“RR4”。

　　惠譽(yù)認(rèn)為億達(dá)中國在截至2019年6月底擁有8.23億人民幣的非限制現(xiàn)金，估計(jì)其在2019年底的非限制現(xiàn)金也處于類似水平，部分現(xiàn)金余額可能已于2020年1月和2月支出。

　　標(biāo)普全球評級也宣布下調(diào)億達(dá)中國的長期發(fā)行人信用評級，從“CCC-”下調(diào)至“CC”。這意味著違約的可能性高，盡管違約尚未發(fā)生，但預(yù)計(jì)會實(shí)際發(fā)生。

　　標(biāo)普認(rèn)為這場置換要約屬于大幅折讓置換，而非伺機(jī)置換，如果上述要約未能達(dá)成，億達(dá)中國很有可能將面臨債券違約，“該公司的現(xiàn)金余額較少，且短期內(nèi)基本沒有其他可行的再融資方式”。

　　標(biāo)普表示，億達(dá)中國沒有足夠的內(nèi)部資金來償付2020年4月到期的票據(jù)，估計(jì)截至2019年12月31日，億達(dá)中國的不受限現(xiàn)金規(guī)模不足人民幣10億元，且2020年1月的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入額也有限，其尋求的其他融資渠道也無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，母公司中國民生投資股份有限公司出售其持有的億達(dá)中國的股份的交易也未完成。

　　標(biāo)普認(rèn)為億達(dá)中國的置換要約可能將于2020年3月達(dá)成，但置換完成后，億達(dá)中國極其疲弱的流動性狀況也難以改善，仍面臨償付風(fēng)險(xiǎn)，特別是對其2020年9月到期的人民幣8億元的境內(nèi)公司債券。

　　億達(dá)中國則表示，如果交換要約成功，公司的整體財(cái)務(wù)狀況可以改善，能夠提供財(cái)務(wù)穩(wěn)定性以維持經(jīng)營。

　　作為一家房地產(chǎn)開發(fā)商，億達(dá)中國手中的最后籌碼是項(xiàng)目資產(chǎn)。

　　截至2019年6月30日，億達(dá)中國應(yīng)占權(quán)益土儲建面為818萬平方米，其中接近70%位于其大本營大連，投資第二多城市是武漢，土儲占比9.4%。

　　總土儲中，78%的土儲性質(zhì)為商務(wù)園區(qū)，僅有22%的土儲為綜合住宅用地。

　　目前其可供出售的住宅物業(yè)包括青云天下、河口灣、大連藍(lán)山、長沙小鎮(zhèn)及鄭州科技城等項(xiàng)目。

　　以產(chǎn)城綜合開發(fā)為主業(yè)的億達(dá)中國，旗下?lián)碛?1個商務(wù)園區(qū)，其中6個已經(jīng)部分竣工，可出租面積約220萬平方米，集中在大連和武漢等地；商務(wù)園區(qū)內(nèi)辦公市的合計(jì)賬面值約為191億元，這部分資產(chǎn)未來或許也可出售。

　　不過，商務(wù)園區(qū)資產(chǎn)的流動性要明顯差于住宅。

　　在2019年初中民投流動性危機(jī)爆發(fā)后，億達(dá)中國已經(jīng)開啟一系列自救動作，但效果差強(qiáng)人意。

　　其自救行動大致圍繞三個方面，一是減少資金流出、節(jié)約開支——2019年全年，億達(dá)中國僅公開拿了鄭州科技新城地塊，基本放棄了土儲增長，以求換取資金安全。

　　二是出售項(xiàng)目，2019年10月，億達(dá)中國以8.7億元出售了武漢軟件新城第二期住宅項(xiàng)目，所得款項(xiàng)用于補(bǔ)充營運(yùn)資金及償還現(xiàn)有貸款。在資金危機(jī)尚未緩解的當(dāng)下，從億達(dá)中國現(xiàn)有表態(tài)來看，或許會謀求出讓更多項(xiàng)目。但由于其78%的土儲性質(zhì)為商務(wù)園區(qū)，住宅土儲也多為商務(wù)園區(qū)項(xiàng)目附屬，因此較難找到接盤方。

　　三是謀求重續(xù)若干借款及延長還款，尋找新的融資來源。此次票據(jù)交換要約便是延長還款的舉措之一。

　　能左右億達(dá)中國生死的，還有地方政府的態(tài)度。億達(dá)的主業(yè)商務(wù)園區(qū)是地方政府非常歡迎的，符合政策導(dǎo)向。億達(dá)正是在20多年前開發(fā)運(yùn)營大連軟件園起步，通過和各個地方政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議敲定項(xiàng)目、壯大規(guī)模。

　　盡管商務(wù)園區(qū)能貢獻(xiàn)的銷售回款很少，但億達(dá)在大連、武漢、成都、重慶、長沙、鄭州等二線城市的園區(qū)，多以高新科技、智能制造、生物醫(yī)藥等為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是當(dāng)?shù)卣蠛献鞯闹攸c(diǎn)項(xiàng)目。比如去年億達(dá)拿下的鄭州科技新城二期項(xiàng)目，當(dāng)?shù)卣团c億達(dá)達(dá)成了商務(wù)園區(qū)辦公室回購協(xié)議。疫情后各地經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需求，或許能讓億達(dá)中國獲得片刻喘息之機(jī)。