內(nèi)容如下：據(jù)分析師在研報(bào)里計(jì)算，拼多多的商品流通全鏈路的成本為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的線下零售。

　　更多的分析師則從拼多多的年化GMV、活躍用戶數(shù)、人均消費(fèi)額來判斷，則看好拼多多的主流化、全用戶覆蓋進(jìn)展，直言“沒有什么力量能阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了”。

　　券商中國記者聯(lián)系拼多多方面人士，對方稱注意到了“看空”研報(bào)，對此“不予回應(yīng)”。截至收盤，拼多多最新股價(jià)為35.06美元、較開盤跌6.98%，受連日市場環(huán)境影響，中概股普跌。

　　“歷史級的泡沫”，拼多多股價(jià)存62%暴跌空間？

　　《歷史級的泡沫，縮量方可求變》——3月11日晚間，拼多多2019年第四季度財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，國盛證券研究所推出該份研報(bào)，開篇第一句話即是，“我們認(rèn)為，拼多多當(dāng)前是中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上最大的泡沫。”并判斷，拼多多目標(biāo)股價(jià)較當(dāng)前股價(jià)有62.2%下行空間。

　　國盛證券研究所并非第一次發(fā)布看空拼多多的研報(bào)。2019年11月，同樣是該分析團(tuán)隊(duì)，發(fā)布名為《拼多多：或火不過三年》的看空研報(bào)。不過，此次這篇標(biāo)題用詞更加吸引眼球，也更堅(jiān)定看空的“減持”立場。

　　國盛證券3月11日晚間的研報(bào)，分析師吳凡核心觀點(diǎn)是，在過于高昂的全鏈路（商品從渠道流通到消費(fèi)者手中）成本下，當(dāng)前拼多多平臺商品的毛利難以匹配成本，看不到盈利曙光。 

　　據(jù)分析師在研報(bào)里計(jì)算，拼多多的商品流通全鏈路的成本為 23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于 20%-25%的線下零售。

　　那么國盛證券的分析師提出上述數(shù)據(jù)，是怎么做測算的呢？在研報(bào)中，該分析師用拼多多各品類商品占銷售額 GMV 的權(quán)重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺商品毛利率，計(jì)算結(jié)果為24.9%。同時(shí)，分析師通過統(tǒng)計(jì)的拼多多累計(jì)銷量前 10 商品的列表，如紙巾、雨傘、運(yùn)動鞋等，認(rèn)為銷售單價(jià)非常低、毛利空間有限，得出24.9%毛利率“是非常樂觀的預(yù)估了?！?/p>

　　對于成本率，該報(bào)告進(jìn)一步提出，“拼多多上市近兩年，規(guī)模大幅擴(kuò)張，其全鏈路成本都未有下降”，認(rèn)為拼多多兩年時(shí)間始終在 23%至26%浮動，成本率并沒有因“規(guī)模效應(yīng)”而分?jǐn)偨档汀?/p>

　　“如果成本率在拼多多最快速成長期，規(guī)模效應(yīng)最強(qiáng)時(shí)都沒有降低，在未來拼多多增速放緩，商品需要向高價(jià)值商品拓展（如‘百億補(bǔ)貼’）時(shí)，全鏈路上的成本就更難以降下來了，并且結(jié)合分析拼多多的業(yè)務(wù)，其與阿里、京東的差距將會越差越大。”

　　對于拼多多一年多來的百億補(bǔ)貼策略，該研報(bào)認(rèn)為，拼多多把大量的錢用在了對消費(fèi)者的補(bǔ)貼上卻沒有花在改變成本率的地方；同時(shí)，雖然拼多多做的“百億補(bǔ)貼”（10%-15%補(bǔ)貼率） 有利于獲客、提升客群層次，但分析團(tuán)隊(duì)對405名拼多多用戶調(diào)查顯示，只有19%的用戶會在價(jià)格一樣時(shí)繼續(xù)選擇留在拼多多購物。

　　“拼多多無法在低價(jià)引客與商品盈利上雨露均沾，最終要回到全價(jià)值鏈上與同行競爭?！毖袌?bào)認(rèn)為，“低價(jià)商品高曝光抓住了客戶，但賺不了錢。加入高價(jià)值商品后，雖然錢可能賺到了，但手機(jī)屏幕就這么大，低價(jià)商品也因?yàn)槠脚_變得擁擠而看不到了?！痹撗袌?bào)稱，這也致使拼多多的未來，“很難向上突破高價(jià)值商品，補(bǔ)貼的用戶傾向流失” 。

　　展望未來的行業(yè)競爭，該研報(bào)認(rèn)為：純電商行業(yè)并沒有預(yù)期中的高天花板，賽道內(nèi)的競爭勢必非常激烈。研報(bào)提出，“我國15歲以下和60歲以上的人口有5億，存在重復(fù)賬號的微信活躍用戶在9-9.5億浮動，當(dāng)前阿里用戶破7億，拼多多破5億，不僅用戶重合度非常高，用戶的增量空間已經(jīng)很有限了，‘下沉市場’值得質(zhì)疑。而從電商收費(fèi)變現(xiàn)的比率上，其實(shí)亦沒有較大向上的空間?！?nbsp;

　　該研報(bào)認(rèn)為，拼多多應(yīng)當(dāng)適當(dāng)做“減法”，將推升規(guī)模擴(kuò)張的資源抽回來，投入到降低全鏈路成本的工作中，并深入供應(yīng)鏈；并稱，團(tuán)隊(duì)維持前次對拼多多的“減持”評級，目標(biāo)價(jià)維持 13.80 美元/ADS，較當(dāng)前股價(jià)有 62.2%下行空間。 

　　早在2019年11月29日，國盛證券研究所就推出對拼多多的看空報(bào)告：《拼多多：或火不過三年》。作者為分析師丁婷婷和研究助理吳凡。該報(bào)告里也提出了成本效益問題，認(rèn)為：電商用渠道連接消費(fèi)者與商家，拼多多在其中創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值非常有限；用戶為補(bǔ)貼出來的“便宜”而來，留存困難；而且，假貨、山寨仍是拼多多當(dāng)前面臨的巨大困境。

　　看多分析師：沒什么能阻止拼多多前進(jìn)

　　和國盛證券判斷拼多多是“歷史級的泡沫”截然不同，11日晚間，國金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師裴培在其個(gè)人微信公號“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)”點(diǎn)評了拼多多的2019年四季度財(cái)報(bào)，毫不掩飾看好拼多多——標(biāo)題即是“沒有什么力量能阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了”。

　　3月11日晚間，拼多多發(fā)布財(cái)報(bào)顯示：2019年全年，拼多多活躍買家數(shù)達(dá)5.852億，單季度凈增4890萬，較上一年的4.185億凈增1.67億；全年平臺GMV為人民幣10066億元、同比增長113%；全年實(shí)現(xiàn)營收301.4億元、同比增長130%，2019Q4實(shí)現(xiàn)營收107.9億元、同比增長90%，但不及此前市場預(yù)期109.3億元。同時(shí)，拼多多當(dāng)前仍持續(xù)虧損，非通用會計(jì)準(zhǔn)則下（NON-GAAP），平臺Q4經(jīng)營虧損13.4億元，不過較上年同期虧損幅度已大幅收窄。

　　3月11日，裴培認(rèn)為，盡管拼多多2019年Q4財(cái)報(bào)披露的某些指標(biāo)低于市場一致預(yù)期（例如營業(yè)收入），在某些指標(biāo)又高于市場一致預(yù)期（例如Non-GAAP凈虧損）。對于拼多多而言，最重要的指標(biāo)只有兩個(gè)：年化GMV和用戶（M月活躍用戶和年度活躍買家）。

　　從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，拼多多2019Q4GMV同比增長60%至70%；MAU（月活用戶）4.82億，同比增長77%；年度活躍買家5.85億，同比增長40%；年度活躍買家平均消費(fèi)1720元，同比增長53%。在裴培看來，這些數(shù)據(jù)說明，拼多多年化GMV向1.5萬億、2萬億乃至更高；已發(fā)展成僅次于淘寶的全國第二流行電商平臺；而且，“主流化”和“全用戶覆蓋”進(jìn)展順利。

　　國盛證券的研報(bào)直言拼多多的百億補(bǔ)貼后面臨用戶流失問題，而裴培的看法與之截然相反。裴培看好拼多多的復(fù)購率，2019年雙十一期間，在拼多多上購買過百億補(bǔ)貼iPhone手機(jī)的用戶，此后一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)復(fù)購行為（無論買什么）的比例，很可能達(dá)到了40%至50%。

　　此外，在裴培看來，拼多多的獨(dú)特優(yōu)勢是，“擁有任何其他平臺都不具備的優(yōu)勢——它能為一個(gè)第三方的白牌爆款輸出幾乎無限的流量。”除了“微信拼團(tuán)模式”和“趣味玩法”之外，裴培認(rèn)為，看好拼多多后續(xù)還將會推出直播等新打法。

　　看空研報(bào)趨于理性常態(tài)？

　　國內(nèi)券商分析師對拼多多的首次多空分歧發(fā)生在去年11月、拼多多披露第三季度財(cái)報(bào)的時(shí)候。