具體內(nèi)容如下:原標題：上市公司業(yè)績對賭迷局：“一山更比一山高”，如何規(guī)范對賭協(xié)議高效履行？華夏時報（www.chinatimes.net.cn）記者楊柳陳鋒上海報道

　　如果對賭承諾全部都能實現(xiàn)，那將是上市公司和被重組方皆大歡喜的事情。但事實遠非如此，近些年來，不少上市公司因為對賭業(yè)績不能完成、義務(wù)人無力償還、并購踩雷導(dǎo)致商譽減值、業(yè)績承諾剛到期就迅速變臉、更或是財務(wù)造假等問題而吃了大虧。

　　據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2017年業(yè)績承諾到期的并購所相關(guān)的上市公司共253家，其中業(yè)績未達標的有78家，占比30.8%；2018年，承諾期滿的相關(guān)上市公司共262家，未達標的有87家，占比33.2%。

　　3月14日，上海一家大型券商機構(gòu)分析師曹陽告訴《華夏時報》記者，前幾年，由于市場大牛，很多上市公司都喜歡尋求并購，尤其是業(yè)績對賭，就是為了炒作股價，當初只要蹭上這個熱點，交易雙方都能得高估值，有的公司甚至高出幾倍，但是到了履行承諾期滿才發(fā)現(xiàn)根本不能完成對賭。再加上市場不好，一些被重組公司索性耍賴不償還，后果就是對簿公堂。

　　懸崖勒馬：申請承諾豁免

　　眼看子公司杭州祥和實業(yè)有限公司的業(yè)績目標不能完成了，微光股份（002801.SZ）懸崖勒馬，終止了雙方2020年的業(yè)績對賭。

　　3月6日，微光股份披露公告稱，擬終止收購標的杭州祥和2020年業(yè)績承諾、業(yè)績補償及業(yè)績獎勵條款，杭州祥和原股東退出經(jīng)營管理。

　　2018年5月5日，微光股份與杭州祥和、杭州祥和股東馮金祥、馮羅平、馮建平、湖州祥大投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）等交易對方簽署了《股權(quán)收購暨增資協(xié)議》，各方約定公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式取得杭州祥和53.50%股權(quán)，合計金額5999.9萬元，交易完成后杭州祥和成為公司控股子公司。

　　當時杭州祥和原股東承諾，2018年-2020年，杭州祥和合并報表口徑下的扣非歸母凈利潤將分別不低于1250萬元、1500萬元、1750萬元。在承諾期內(nèi)，如杭州祥和未達到協(xié)議業(yè)績承諾，馮金祥、馮羅平、馮建平應(yīng)向公司進行業(yè)績補償。若屆時馮金祥、馮羅平、馮建平未能依照約定進行現(xiàn)金補償，公司有權(quán)要求馮金祥、馮羅平、馮建平以其所持杭州祥和股權(quán)，按照上一年度經(jīng)審計的杭州祥和合并報表下每股凈資產(chǎn)價格，向公司進行股份補償。

　　然而，2018年度、2019年度，由于汽車行業(yè)整體不景氣，經(jīng)營管理薄弱，杭州祥和經(jīng)營業(yè)績不理想，連續(xù)虧損。2018年業(yè)績對賭，杭州祥和原股東以所持杭州祥和股權(quán)進行了業(yè)績補償；2019年業(yè)績對賭，杭州祥和原股東所持股權(quán)已不足以進行業(yè)績補償。在目前的大環(huán)境下，杭州祥和原股東實現(xiàn)2020年業(yè)績承諾難度較大，2020年業(yè)績補償實現(xiàn)的可能性較小。

　　今年2月26日，公司卻收到杭州祥和原股東提交的《關(guān)于終止祥和實業(yè)股權(quán)收購暨增資協(xié)議項下對賭約定的請求函》，杭州祥和原股東因綜合考慮杭州祥和目前的經(jīng)營管理現(xiàn)狀，及其自身的現(xiàn)實情況、資金實力，請求終止與公司2020年的業(yè)績對賭。

　　公司董事會經(jīng)討論后認為，如繼續(xù)2020年對賭條款、繼續(xù)由原股東經(jīng)營杭州祥和，2020年度杭州祥和承諾業(yè)績無法達到甚至繼續(xù)虧損的風(fēng)險較大、公司無法實際收到業(yè)績補償款的風(fēng)險較大。

　　因此，公司已與杭州祥和原股東簽署了終止協(xié)議。

　　上海一位資深投行人士告訴《華夏時報》記者，這種做法實際上也可謂是懸崖勒馬了，因為對于上市公司和標的雙方來說，及時終止未來可能會繼續(xù)的損失，是大家都尋求安全的一種方式。如果繼續(xù)履行承諾，反而可能會損害投資者的利益。

　　而關(guān)于業(yè)績承諾豁免是否損害上市公司的利益，深交所也在關(guān)注函中進行詢問。

　　公司獨立董事對此發(fā)表獨立意見認為，終止2020年業(yè)績承諾、業(yè)績補償及業(yè)績獎勵條款，公司全面參與杭州祥和的經(jīng)營管理，及時止損，控制風(fēng)險，有利于維護公司和全體股東的利益。該事項審議和決策程序合法合規(guī)，不存在損害公司股東特別是中小股東利益的情形。

　　業(yè)績不達標，提前終止協(xié)議，這在法律上被認為只要符合法條，就可以認定合法有效。

　　浙江天冊律師事務(wù)所出具法律意見書表示，根據(jù)《監(jiān)管指引第4號》第五條規(guī)定的“承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權(quán)益的，承諾相關(guān)方應(yīng)充分披露原因，并向上市公司或其他投資者提出用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務(wù)”，承諾方馮金祥、馮建平、馮羅平已提交豁免履行承諾義務(wù)的請求；微光股份已充分披露同意終止本次業(yè)績對賭的原因；繼續(xù)履行2020年業(yè)績承諾、業(yè)績補償及業(yè)績獎勵條款不利于維護上市公司權(quán)益；微光股份已履行現(xiàn)階段必要的審議程序及信息披露程序。微光股份終止杭州祥和2020年業(yè)績承諾、業(yè)績補償及業(yè)績獎勵條款暨簽署終止協(xié)議符合《監(jiān)管指引第4號》及其他相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，合法、有效。

　　但在市場上，卻有人覺得這種方式明顯不可過于提倡。

　　“這樣的做法如果被效仿，那么以后誰都不會把當初的業(yè)績承諾放在心上了，最終吃虧的還是投資者。”一位長期關(guān)注資本市場的并購人士對《華夏時報》記者表示。

　　針對上述情況，如是金融研究院副總裁張奧平告訴《華夏時報》記者，上市公司可將業(yè)績對賭中財務(wù)或非財務(wù)條件，設(shè)置為動態(tài)的對價支付條件，當條件達到時支付特定的額外對價，若未能達到則可以不支付。這樣避免了上市公司一次性支付過高對價的風(fēng)險。

　　財務(wù)造假：*ST航通10萬股東陪葬

　　子公司們?yōu)榱恕巴昝馈倍冗^業(yè)績對賭難關(guān)的方式，可不會都像微光股份這么“溫和”。

　　今年1月21日，*ST航通（600677.SH）發(fā)布公告稱，經(jīng)核實，公司業(yè)績承諾方智慧海派為了完成業(yè)績對賭，進行了有組織的業(yè)務(wù)造假……形成一條龍造假鏈條。此外，智慧海派還存在虛構(gòu)業(yè)務(wù)、虛構(gòu)研發(fā)合同、虛增收入等情形。

　　3月14日，北京盈科（上海）律師事務(wù)所合伙人劉新海在接受《華夏時報》記者采訪時表示，上市公司并購重組業(yè)績對賭糾紛也常常因標的公司或上市公司相關(guān)人員的違法行為而涉及刑事案件。例如對賭協(xié)議中的標的公司（即被收購方）及標的公司原股東，為了達到承諾的業(yè)績目標，在刑事風(fēng)險意識不強的情況下，可能會通過虛構(gòu)合同、虛增業(yè)績、虛增資產(chǎn)等方式進行財務(wù)造假，甚至行賄、受賄，從而逃避在對賭協(xié)議項下的補償義務(wù)。這種行為有時還會引出不實信息披露、虛開發(fā)票等多重問題，從而引發(fā)相關(guān)涉罪風(fēng)險。同樣，上市公司的相關(guān)人員也可能在上市公司并購重組業(yè)績對賭糾紛中觸犯《中華人民共和國刑法》的相關(guān)規(guī)定，構(gòu)成犯罪。

　　*ST航通公告顯示，2016年-2018年間，智慧海派通過“虛構(gòu)業(yè)務(wù)”累計形成虛假收入69.02億元，虛假利潤25.74億元，并且在BS業(yè)務(wù)中在虛增收入和利潤 4.04億元。

　　據(jù)*ST航通財務(wù)報表，智慧海派2016年-2018年凈利潤分別為3.29億元、3.56億元和4.03億元，分別占公司合并報表凈利潤的133.51%、142.95%和106.17%。經(jīng)計算，智慧海派三年間的凈利潤合計為10.88億元，而上文則提及虛假利潤高達25.74億元。

　　受此影響，從1月22日到2月12日，*ST航通10個交易日慘遭10個跌停一字板，股價從8.84元/股下跌至的5.30元/股，跌幅高達40.05%。

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，*ST航通很可能因此觸及重大違法強制退市情形的規(guī)定，面臨重大違法強制退市的風(fēng)險。

　　張奧平對《華夏時報》記者表示，上市公司從源頭上要盡可能排除收購時可能會潛藏的隱患。一方面，進行收購之前，要做實盡調(diào)，避免標的公司在交易前已存在重大隱患、或不具備持續(xù)發(fā)展?jié)M足業(yè)績承諾的能力。另一方面，估值不要盲目，應(yīng)接近標的公司的真實價值，業(yè)績對賭要合理，確保標的公司有能力實現(xiàn)業(yè)績承諾。

　　*ST航通在公告中表示，公司不回避智慧海派出現(xiàn)的業(yè)務(wù)造假情形，敢于面對問題并承擔(dān)責(zé)任，十分感謝媒體對公司的監(jiān)督。

　　“道歉有用的話，還要警察干什么？”3月14日，一位資深股民在接受《華夏時報》記者采訪時忿忿地表示。

　　根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度，*ST航通的股東共有96926人。

　　張奧平告訴《華夏時報》記者，上市公司收購標的公司后，應(yīng)加強對標的公司的監(jiān)管，可向標的公司委派一名董事或高管，在幫忙不添亂的前提下進行監(jiān)管，避免標的公司財務(wù)造假、采取短期行為等問題。還有科學(xué)的分期解鎖承諾方在收購中所獲得的股份，使其成為上市公司的利益共同體，避免其采取激進策略損害標的公司長期利益。

　　對賭失?。?span id=stock_sz300221>銀禧科技與承諾人對簿公堂

　　“2014年-2016年是并購的高發(fā)期，2017年-2019年則迎來了業(yè)內(nèi)兌現(xiàn)的高峰。但在過去三年，重組方遵守業(yè)績承諾的比例差不多七成，大量的并購標的出現(xiàn)爽約。這里面并購標的耍賴，甚至承諾人失聯(lián)失控的大有人在。”3月14日，上述券商人士對《華夏時報》記者稱。

　　2019年11月，銀禧科技（300211.SZ）將子公司興科電子原股東陳智勇告上法庭。

　　據(jù)記者了解，2016年，銀禧科技在并購中與興科電子的原股東胡恩賜、陳智勇、許黎明和高炳義等簽署了對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，興科電子2016年度、2017年度和2018年度實現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤分別不低于2億元、2.4億元和2.9億元，合計不低于7.3億元。

　　若興科電子實際凈利潤低于承諾業(yè)績的，則胡恩賜、陳智勇、許黎明和高炳義四人按照交易前各自對興科電子的持股相對比例向銀禧科技進行補償。四人現(xiàn)金補償與股份補償總額不超過本次交易的總對價，即10.85億元。

　　據(jù)天眼查信息顯示，興科電子的產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機等消費電子產(chǎn)品，業(yè)績主要依賴大客戶樂視移動智能信息技術(shù)（北京）有限公司。

　　由于2017年樂視公司發(fā)生嚴重財務(wù)危機，對興科電子的訂單大幅減少。2017年及2018年的業(yè)績承諾均未完成。經(jīng)計算，業(yè)績承諾方需要按照10.46億元的金額補償。

　　但從銀禧科技此后的公告來看，興科電子原大股東陳智勇在已拋售其持有的銀禧科技的部分股票基礎(chǔ)上并未對銀禧科技進行業(yè)績補償。為此，銀禧科技將陳智勇告上法庭，要求其將所持上市公司股份過戶給上市公司，并支付業(yè)績補償款、退還股票分紅、支付逾期利息等共計1.4億元。

　　而針對被重組公司耍賴而不得不對簿公堂等情況，上述券商人士對《華夏時報》記者表示，事實上，這種事情鬧到法庭上去并不光彩，即使追償成功，對上市公司來說造成的社會影響也是不可估計的，對二級市場而言，無論官司輸贏都是利空。

　　3月13日，上海一家上市公司董秘向《華夏時報》記者透露，我們之前并購的一家公司也沒有完成業(yè)績承諾，但我們不敢聲張，一方面是怕惹怒承諾方，萬一失聯(lián)失控更棘手，只要好好協(xié)商，哪怕重新修正承諾都可以，另一方面是我們不想把矛盾鬧的沸沸揚揚，否則拖累股價，只會進一步損害公司利益。

　　各顯神通：如何規(guī)范對賭協(xié)議高效履行？

　　“業(yè)績對賭的本意是降低上市公司的投資風(fēng)險，維護上市公司利益。但對賭需要在合理理性的情況下設(shè)立，否則承諾方很可能因為高額的業(yè)績補償而采取激進的短期行為而損害了公司的利益，甚至進行財務(wù)造假，這樣的對賭反而會損害上市公司的利益?！睆垔W平對《華夏時報》記者表示。

　　事實上，許多并購標的除了相處之道各種逃避履行承諾的方式之外，在財務(wù)出表的方法上面也是各顯神通。

　　有些公司會以原股東或第三方用原價加一定收益率購買標的方式完成出表。這種方式對于上市公司和標的公司而言，都比較安全。一方面，上市公司業(yè)績達標股價上漲、不達標也不虧錢；另一方面，標的公司在鎖定損失下限的前提下，還可以有一筆收益。

　　劉新海律師告訴《華夏時報》記者，如果業(yè)績不達標、原股東溢價回購標的資產(chǎn)的方式，符合資產(chǎn)收購合同的相關(guān)約定，因該收購協(xié)議已經(jīng)是董事會和股東大會進行表決，是合法有效的。

　　同時，券商人士曹陽告訴《華夏時報》記者，這種方式由于不夠透明，容易產(chǎn)生公司決策人從中獲益的弊端。

　　還有一些上市公司，眼看著標的公司對賭協(xié)議完不成了，索性直接出售，找一個第三方，只支付資產(chǎn)的部分對價，會計上完成出表，然后掛著應(yīng)收賬款。只要資產(chǎn)不再在上市公司的財報里，那么之前的對賭協(xié)議也就不在了。

　　劉新海表示，在業(yè)績對賭期內(nèi)，如標的公司被上市公司出售給第三方或由交易對手方回購，上市公司與交易對手方達成相關(guān)協(xié)議，標的公司原股東可提前履行業(yè)績補償義務(wù)。但是如果存在虛假出售的情況，將可能面臨著監(jiān)管部門的各項處罰。

　　“上市公司在對賭期出售標的資產(chǎn)，如果找一個看起來無關(guān)的第三方假意購買，那就是虛假出售了。”曹陽告訴《華夏時報》記者，事實上，對賭期低價出售標的也不是什么好事，業(yè)績對賭無法完成，無論是低價出售還是虛假出售，終究都是損害投資者的行為。

　　針對上述出表方式，劉新海律師告訴《華夏時報》記者，目前上市公司通常的做法只是讓業(yè)績承諾方作出相關(guān)承諾，如在一定期限內(nèi)不與其他股東作出一致行動的安排，不謀求上市公司控制權(quán)等。該承諾雖然在一定程度上防止了上市公司控制權(quán)的爭奪，但因該承諾在實踐中不具有強制約束力，且業(yè)績承諾方往往通過變通的方式違反承諾，即便直接違反承諾，其違反承諾的成本也較低，所以該種承諾不能起到約束業(yè)績承諾方的效果。

　　種種情況之下，也有人建議監(jiān)管層對業(yè)績對賭條款進行規(guī)范。

　　張奧平對《華夏時報》記者表示，建議監(jiān)管層可以重點關(guān)注上市公司收購行為的合理性，上市公司與標的公司是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，以及估值和業(yè)績對賭是否合理。

　　而在劉新海律師看來，我們建議在承諾之外，須采取其他更為有效的措施，如對業(yè)績承諾方持有的上市公司股份的表決權(quán)（投票權(quán)）作出限制，即雙方約定，在業(yè)績承諾期內(nèi)，業(yè)績承諾方放棄表決權(quán)或部分股票的表決權(quán)；也可由雙方商議，在業(yè)績對賭期內(nèi)為保證業(yè)績承諾方的履約能力，可將其持有的股票或部分股票質(zhì)押給上市公司；另外，如業(yè)績承諾方取得的對價包括現(xiàn)金，可約定將部分現(xiàn)金進行提存。

　　“以上措施，既可在表決權(quán)上限制業(yè)績承諾方，以達到防止業(yè)績承諾方窺竊上市公司控制權(quán)的目的，也可避免上市公司在業(yè)績對賭糾紛勝訴后因業(yè)績承諾方無履約能力，而使得勝訴判決淪為一紙空文。”劉新海表示。

　　編輯：嚴暉  主編：陳鋒