情況如下:（全文約32000字，讀完需要約80分鐘）智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2月1日，著名調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水研究收到了一份來(lái)自匿名者的做空?qǐng)?bào)告，這一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的報(bào)告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。

　　渾水收到報(bào)告后認(rèn)為所指控瑞幸造假真實(shí)成立，并在社交媒體上表示已做空該股。消息公布后，瑞幸咖啡短線下跌超過(guò)20%。截至周五收盤，瑞幸咖啡跌幅縮窄至近11%，報(bào)32.49美元。

　　為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財(cái)經(jīng)編譯該沽空?qǐng)?bào)告全文如下，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。譯者能力有限，有疏漏之處請(qǐng)讀者海涵。

　　瑞幸咖啡：欺詐 + 基本崩潰的業(yè)務(wù)

　　概要

　　當(dāng)瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市時(shí)，這是一個(gè)試圖通過(guò)殘酷的折扣和免費(fèi)贈(zèng)送咖啡向中國(guó)消費(fèi)者灌輸飲咖啡文化的徹底失敗的企業(yè)。在其6.45億美元的首次公開(kāi)募股（IPO）之后，該公司通過(guò)從2019年第三季度開(kāi)始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場(chǎng)騙局。該公司公布的一系列業(yè)績(jī)顯示，其業(yè)務(wù)出現(xiàn)了戲劇性的拐點(diǎn)，股價(jià)在兩個(gè)多月的時(shí)間里上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個(gè)有精彩故事的成長(zhǎng)型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)使投資者信心最大化。這份報(bào)告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有缺陷。

　　第一部分：欺詐

　　鐵證一：長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)的門店流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少夸大了69%和88%。我們動(dòng)員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個(gè)門店日進(jìn)行監(jiān)控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間。門店的選擇是基于城市和地點(diǎn)類型的分布，這與瑞幸完全直接經(jīng)營(yíng)的門店組合是一樣的。

　　鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

　　鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

　　鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被夸大的廣告費(fèi)用重新用于增加收入和店面利潤(rùn)。

　　鐵證五：瑞幸2019年第三季度“其他產(chǎn)品”的收入貢獻(xiàn)僅為6%左右，根據(jù)25843份客戶收據(jù)及其報(bào)告的增值稅數(shù)字，這一數(shù)字夸大近400%。

　　危險(xiǎn)信號(hào)一：瑞幸的管理層通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　危險(xiǎn)信號(hào)二：神州租車(00699)陷阱：瑞幸集團(tuán)董事長(zhǎng)陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車套現(xiàn)16億美元，而少數(shù)股東損失慘重。

　　危險(xiǎn)信號(hào)三：通過(guò)收購(gòu)寶沃汽車，陸正耀轉(zhuǎn)移了1.37億元人民幣給其關(guān)聯(lián)方(朋友兼同學(xué))王百因。寶沃、神州以及王百因?qū)⒃谖磥?lái)12個(gè)月內(nèi)向北京汽車集團(tuán)有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商位于瑞幸總部隔壁。

　　危險(xiǎn)信號(hào)四：瑞幸最近通過(guò)增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

　　危險(xiǎn)信號(hào)五：瑞幸的獨(dú)立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非?？梢傻闹袊?guó)公司的董事，這些公司的公開(kāi)投資者蒙受了重大損失。

　　危險(xiǎn)信號(hào)六：瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官楊飛曾是北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司(iWOM)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營(yíng)罪被判處18個(gè)月監(jiān)禁。之后口碑與北京氫動(dòng)益維科技股份有限公司(QWOM)成為關(guān)聯(lián)方。氫動(dòng)益維現(xiàn)在是神州租車的分支機(jī)構(gòu)，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。

　　第二部分：基本崩潰的業(yè)務(wù)

　　商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對(duì)核心功能性咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的。中國(guó)人均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國(guó)家類似，其中95%的咖啡因攝入量來(lái)自茶。中國(guó)的核心功能性咖啡產(chǎn)品市場(chǎng)很小，僅有適度增長(zhǎng)。

　　商業(yè)模式缺陷二：瑞幸的客戶對(duì)價(jià)格高度敏感，而存留率則受到價(jià)格促銷的推動(dòng)。公司試圖降低折扣水平(即提高有效價(jià)格)并同時(shí)增加同一家門店的銷售額是不可能的。

　　商業(yè)模式缺陷三：無(wú)法獲得利潤(rùn)的單位經(jīng)濟(jì)效益，瑞幸的商業(yè)模式注定將會(huì)崩潰。

　　商業(yè)模式缺陷四：瑞幸的夢(mèng)想“從咖啡開(kāi)始，成為每個(gè)人的日常生活的一部分”不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楣救狈ζ渌懈?jìng)爭(zhēng)力的非咖啡產(chǎn)品。購(gòu)買瑞幸產(chǎn)品的大多數(shù)是機(jī)會(huì)主義者，沒(méi)有品牌忠誠(chéng)度。其省力輕便的儲(chǔ)藏模式僅適用于制造已投放市場(chǎng)十多年的“1.0代”茶飲料，而領(lǐng)先的新鮮茶生產(chǎn)商在五年前率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。

　　商業(yè)模式缺陷五：小鹿茶的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高，沒(méi)有按照法律要求向相關(guān)部門進(jìn)行登記，因?yàn)樾÷共柙?019年9月開(kāi)始經(jīng)營(yíng)特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，沒(méi)有達(dá)到至少有兩家直營(yíng)店運(yùn)營(yíng)至少滿1年的要求。

　　第一部分：欺詐 | 始于2019年第三季度

　　“該股的上漲幾乎都是在過(guò)去兩個(gè)月里實(shí)現(xiàn)的，此前該公司表示，在截至9月底的這個(gè)季度，其門店業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利?！?/p>

　　——Jacky Wong，《華爾街日?qǐng)?bào)》

　　2020年1月9日

　　鐵證一：長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)的門店客流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%。

　　每家門店每天報(bào)告的商品銷量:2019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。

　　4Q2019: 483 - 506，根據(jù)4Q指引，產(chǎn)品收入指引為21億至22億元，除以每件產(chǎn)品11.8元的凈售價(jià)(假設(shè)瑞幸從2019年第三季度開(kāi)始實(shí)現(xiàn)5%的環(huán)比增長(zhǎng)，即11.2元)和平均門店數(shù)量4094家。

　　我們從2019年第四季度開(kāi)始線下追蹤的981個(gè)門店日的結(jié)果顯示，每家門店每天只追蹤到了263件商品。

　　我們動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)控，成功記錄了981個(gè)門店日的客流量，覆蓋了620家門店100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間。門店選擇方法基于城市和地點(diǎn)類型的分布，與瑞幸的4507家直營(yíng)店預(yù)計(jì)2019年底開(kāi)業(yè)的情況相同。瑞幸的4507家門店分布在53個(gè)城市，我們覆蓋了38個(gè)城市，其中96%的門店都位于這些城市。通過(guò)分析瑞幸店鋪的詳細(xì)地址來(lái)確定店鋪的位置類型:我們將門店分為辦公室、商場(chǎng)、學(xué)校、住宅、交通、酒店等。

　　我們統(tǒng)計(jì)了每家店的客流量，并記錄了從開(kāi)門到關(guān)門的視頻，平均每天11.5小時(shí)。當(dāng)我們?cè)俅螜z查人流量和記錄的視頻時(shí)，如果視頻監(jiān)控丟失了超過(guò)10分鐘的片段，我們就會(huì)丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。

　　下面是一些城市的位置類型和店齡等對(duì)比數(shù)據(jù)，其中主要信息有：1、瑞幸整體直營(yíng)門店組合(截至2019年12月31日，我們?cè)谌鹦褹PP上共找到4409家門店);2、我們成功執(zhí)行并在數(shù)據(jù)分析中呈現(xiàn)的981個(gè)門店日;3、我們?cè)L問(wèn)了851家店，但是沒(méi)有記錄下一整天的視頻，原因包括執(zhí)行失敗——被瑞幸員工趕出來(lái)，設(shè)備崩潰等等，或者質(zhì)量控制失敗，主要是由于超過(guò)10分鐘的連續(xù)鏡頭丟失了一整天。執(zhí)行失敗的門店日的數(shù)據(jù)沒(méi)有用在數(shù)據(jù)分析中。

　　以下是根據(jù)我們981個(gè)門店日追蹤的結(jié)果計(jì)算出的全國(guó)平均每家店每天的訂單數(shù)量，達(dá)到230個(gè)，乘以每筆訂單平均商品數(shù)1.14，我們得到每個(gè)門店每天出售263件商品。我們已經(jīng)給假設(shè)的每筆訂單商品數(shù)一個(gè)較高的預(yù)估值了，詳情見(jiàn)下文的鐵證二。

　　以下是我們981個(gè)門店日的全部結(jié)果。我們有11260小時(shí)的記錄存儲(chǔ)客流量數(shù)據(jù)來(lái)支持這一點(diǎn)。由于瑞幸的每個(gè)門店都有8個(gè)內(nèi)部監(jiān)控?cái)z像頭，沒(méi)有死角，投資者/審計(jì)師可以要求瑞幸提供監(jiān)控視頻，并隨機(jī)抽樣，以核對(duì)報(bào)告的訂單號(hào)。

　　在我們追蹤的981個(gè)門店日中，我們的員工通常都是坐在門店里，可以直接觀察到收款柜臺(tái)的動(dòng)向，在記錄視頻的同時(shí)，計(jì)算取走瑞幸產(chǎn)品的顧客數(shù)量。如果交付訂單的是外賣配送人員,我們計(jì)算瑞幸紙袋的數(shù)量,知道每個(gè)人員都可以一次接多個(gè)訂單(一個(gè)訂單可以包含多個(gè)包,所以我們可能在數(shù)量上超過(guò)訂單的數(shù)量)。顧客數(shù)量+配送人員取走紙袋的數(shù)量的總和可以很好的代表每天每個(gè)門店的訂單總量。將訂單數(shù)量乘以每個(gè)訂單1.14的商品數(shù)量，就得到了要驗(yàn)證的關(guān)鍵指標(biāo)——每個(gè)門店每天的商品銷量。

　　我們的追蹤從2019年第四季度開(kāi)始。為了比較我們的追蹤期和瑞幸第三季度結(jié)果，我們使用瑞幸APP的DAU(日活躍用戶)作為同一時(shí)期每家門店每天訂單的代理數(shù)量。DAU來(lái)自Quest Mobile;雖然瑞幸只報(bào)告季度門店數(shù)量，但我們從瑞幸的微信官方賬號(hào)發(fā)布的文章中得到了每周的門店數(shù)量(它每周發(fā)布新開(kāi)門店的名單)。

　　在我們的2019年第四季度到2020年1月的跟蹤期間，瑞幸APP每家門店的平均DAU為0.59K，而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家門店的平均DAU分別比我們的跟蹤期間低11%和0%。我們的跟蹤結(jié)果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日銷售額。

　　從瑞幸微信官方賬戶提取的開(kāi)店歷史與瑞幸公布的季末門店數(shù)量相符。

　　瑞幸將自己的在線訂單量平均提高了72%。

　　由于所有的訂單都是在線下單和支付，線下提貨，所以當(dāng)下單時(shí)，會(huì)生成一個(gè)三位數(shù)的提貨號(hào)碼和一個(gè)二維碼，方便在店內(nèi)提貨。有些人可能注意到，三位數(shù)的取件號(hào)碼在每個(gè)門店內(nèi)每天都是連續(xù)的，并由取件單和送貨單共享;并將其作為一個(gè)晴雨表，通過(guò)在門店的開(kāi)門和關(guān)門時(shí)間下訂單來(lái)跟蹤門店的每日訂單量。

　　如果瑞幸咖啡在白天故意跳過(guò)數(shù)字以扭曲跟蹤結(jié)果，則不能使用此方法。這是2019年11月23日通知運(yùn)營(yíng)店長(zhǎng)注意取餐碼隨機(jī)數(shù)字遞增的證據(jù)。

　　我們也有超過(guò)10個(gè)視頻證據(jù)記錄實(shí)時(shí)取餐碼跳號(hào)的過(guò)程。雖然由于隱私原因，我們不能發(fā)布這些視頻，但我們鼓勵(lì)投資者自己進(jìn)行調(diào)研:在門店待0.5-1個(gè)小時(shí)，統(tǒng)計(jì)顧客或配送人員接單的數(shù)量。

　　在開(kāi)始和結(jié)束時(shí)下單，并檢查在線提貨數(shù)量與訂單數(shù)量的差額，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)取餐碼跳號(hào)的概率很高。

　　瑞幸不一定要跳過(guò)取餐碼才能實(shí)施欺詐——他們可以在財(cái)務(wù)記錄中偽造更多訂單。然而，這可能是個(gè)聰明的辦法:公司管理層可能認(rèn)為，越來(lái)越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開(kāi)始跟蹤他們的取餐碼，作為盡職調(diào)查過(guò)程的一部分，所以“取餐碼跳號(hào)”是誤導(dǎo)投資者的簡(jiǎn)單方法。

　　為了了解線上訂單被夸大的規(guī)模，我們隨機(jī)選取了151家線下跟蹤店來(lái)跟蹤他們的線上訂單。我們?cè)陂T店?duì)I業(yè)時(shí)間的開(kāi)始和結(jié)束時(shí)分別下了一份訂單，以獲得當(dāng)天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家門店在同一天的在線訂單數(shù)量夸大范圍從34到232，相當(dāng)于平均每天106個(gè)訂單或72%的平均線下訂單量。

　　鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

　　從2019年第四季度開(kāi)始，我們收集了來(lái)自45個(gè)城市2213家門店10119名顧客的25843張收據(jù)。25843張收據(jù)顯示，每個(gè)訂單的提貨和送貨量分別為1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。這標(biāo)志著每筆訂單的商品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。

　　瑞幸的每筆訂單的商品數(shù)量呈下降趨勢(shì)

　　這一趨勢(shì)可以歸因于送貨單貢獻(xiàn)的下降，因?yàn)槿藗冏匀粌A向于購(gòu)買更多的物品來(lái)滿足免費(fèi)送貨的要求。瑞幸表示，通過(guò)走訪我們的門店，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上門收件的顧客只買一種現(xiàn)磨飲料，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，優(yōu)惠券只能用于訂單中的一種商品。根據(jù)公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實(shí)從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進(jìn)一步下降到約10%。

　　我們?cè)?5個(gè)城市的2213家門店收集了超過(guò)1萬(wàn)名顧客的收據(jù)，根據(jù)城市等級(jí)和門店類型，按瑞幸人口比例分布(參見(jiàn)下面的基準(zhǔn)測(cè)試)。從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，為了在ASP和每筆訂單的物品上實(shí)現(xiàn)95%的置信區(qū)間和2%的誤差率，我們最多需要5000張收據(jù)。我們?cè)黾恿宋灞叮占?5843張收據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。我們的置信水平達(dá)到99%，誤差為1%。

　　此外，每個(gè)訂單的項(xiàng)目獨(dú)立于門店類型或城市等級(jí)，如下所示。因此，通過(guò)模擬與種群分布的完美匹配，對(duì)結(jié)果的影響為零。請(qǐng)注意，對(duì)于送貨單，客戶不能選擇送貨店鋪，所以按類型的店鋪分布只適用于提貨訂單。

　　每一張收據(jù)都包含了足夠的信息(樣本附在下面供參考)，包括購(gòu)買的時(shí)間和地點(diǎn)，是取貨單還是送貨單，使用的是哪種優(yōu)惠券，列出的價(jià)格和實(shí)際支付的價(jià)格等。

　　鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

　　瑞幸報(bào)告稱，2019年第三季度每件商品的凈售價(jià)為11.2元人民幣。在2019年11月13日的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官兼首席運(yùn)營(yíng)官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價(jià)格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價(jià)只有9.97元人民幣，也就是說(shuō)，與季報(bào)相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著我們99%確定價(jià)格在9.87- 10.07元人民幣之間，存在1%的誤差。

　　不包括免費(fèi)產(chǎn)品，現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價(jià)分別為10.94元和9.16元，與報(bào)道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

　　為了澄清，我們保持我們的ASP定義與瑞幸自己的報(bào)告指標(biāo)一致——凈有效售價(jià)，凈增值稅，凈息票。具體到它的“咖啡錢包”，我們假設(shè)所有的咖啡錢包的購(gòu)買都是按列出價(jià)格的67%計(jì)算的即：1)我們不計(jì)算任何以“零”價(jià)出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促銷活動(dòng)中，購(gòu)買10贈(zèng)10(即僅為上市價(jià)格的50%)，我們?nèi)杂?jì)算67%的上市價(jià)格的凈有效售價(jià)。因此，我們更有可能高估ASP而不是低估。與瑞幸的門店銷售完全匹配，凈銷售價(jià)格的差異將不超過(guò)1%。

　　在上述財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel回避了有關(guān)加大促銷力度的問(wèn)題。然而，我們的收據(jù)顯示，他們甚至從2019年第四季度開(kāi)始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新用戶和邀請(qǐng)他們的用戶提供免費(fèi)的飲料券。據(jù)推測(cè)，每一家公司提交的文件中，免費(fèi)項(xiàng)目的比例正在下降。

　　瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價(jià)格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場(chǎng)，有更成熟的客戶，有效價(jià)格停滯在10元人民幣，不包括免費(fèi)產(chǎn)品。每件商品的凈售價(jià)與經(jīng)營(yíng)月份之間不存在正相關(guān)關(guān)系。

　　瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會(huì)議上提到，超過(guò)63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報(bào)告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過(guò)零售價(jià)的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。

　　我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過(guò)標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對(duì)價(jià)格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價(jià)格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價(jià)格高于15元人民幣。

　　為什么ASP很重要？如果投資者還記得瑞幸在演講中對(duì)門店盈利能力的敏感性分析，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)ASP是門店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤(rùn)率可高達(dá)28.4%。在管理層的分析中，較接近實(shí)際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個(gè)更加艱難的盈利前景。

　　在實(shí)際情況下，即每家店每天263件，凈售價(jià)為9.97元，根據(jù)管理報(bào)表，店級(jí)損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說(shuō)，我們給公司一些信用，通過(guò)送免費(fèi)咖啡實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在2019年第二季度報(bào)告的數(shù)字中降低成本，門店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過(guò)每天每家店銷售800件商品來(lái)實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來(lái)維持他們的商業(yè)模式。

　　鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

　　瑞幸在招股說(shuō)明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO后，其廣告費(fèi)用可以通過(guò)其季度盈利報(bào)告中新客戶獲取成本的分項(xiàng)來(lái)計(jì)算。

　　在2019年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中占1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%)。

　　CTR市場(chǎng)研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報(bào)了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬(wàn)人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。

　　CTR市場(chǎng)研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報(bào)了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬(wàn)人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。

　　CTR市場(chǎng)研究跟蹤實(shí)際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網(wǎng)絡(luò)(辦公樓電梯),海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)(住宅電梯),和電影院網(wǎng)絡(luò)——占82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基于分眾傳媒2019年的中期報(bào)告。

　　下面是CTR對(duì)瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反彈。

　　CTR原始數(shù)據(jù)中的美元金額是媒體列表價(jià)格，這可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的廣告支出。為了計(jì)算列表價(jià)格和廣告支出之間的轉(zhuǎn)化率，我們計(jì)算了CTR跟蹤分眾傳媒(002027.CH)報(bào)告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉(zhuǎn)化率。根據(jù)2019年第一季度至第三季度的數(shù)據(jù)，分眾傳媒的實(shí)際收入約為CTR跟蹤媒體列表價(jià)格的8%。

　　根據(jù)分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)告中列出的會(huì)計(jì)政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時(shí)”確認(rèn)的，與CTR跟蹤的廣告播出時(shí)間相同，瑞幸應(yīng)該在什么時(shí)候預(yù)定廣告費(fèi)用。

　　CTR還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報(bào)告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個(gè)渠道)的最大廣告商。值得注意的是，瑞幸當(dāng)月跟蹤廣告預(yù)算的83%用于LCD顯示網(wǎng)絡(luò)，12%用于海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)，5%用于影院網(wǎng)絡(luò)。

　　然而，瑞幸在液晶顯示和海報(bào)/數(shù)字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開(kāi)始跌出前10名。

　　為了方便投資者使用，我們列出了瑞幸在CTR報(bào)告中曾經(jīng)報(bào)道過(guò)的支出排名、同比增長(zhǎng)和環(huán)比增長(zhǎng)。

　　那么錢都花到哪里去了呢？

　　從被夸大的店面利潤(rùn)和廣告費(fèi)用中也可以找到類似的線索。

　　瑞幸聲稱在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了“門店水平的盈利”。結(jié)合確鑿的鐵證一至三，瑞幸實(shí)際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過(guò)門店層面的盈虧平衡點(diǎn)。

　　瑞幸店級(jí)結(jié)果的真實(shí)案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對(duì)比真實(shí)案例和報(bào)道案例，瑞幸集團(tuán)在2019年第三季度將門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)夸大了3.97億元。巧的是，瑞幸報(bào)告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實(shí)際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)相差無(wú)幾。此外，從2019年第三季度開(kāi)始，這兩個(gè)錯(cuò)誤陳述變得明顯起來(lái)。瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤(rùn)。

　　鐵證五：瑞幸從“其他產(chǎn)品”獲得的收入貢獻(xiàn)在2019年第三季度僅為6%，根據(jù)25,843份客戶收據(jù)和報(bào)告的增值稅數(shù)字，這代表了近400%的通貨膨脹。

　　瑞幸的雄心絕不是開(kāi)一家咖啡公司。它的使命是“每個(gè)人的日常生活，從咖啡開(kāi)始!”這使得“其他產(chǎn)品”，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等成為一個(gè)重要的產(chǎn)品——據(jù)財(cái)報(bào)顯示，其收入貢獻(xiàn)從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項(xiàng)目貢獻(xiàn)相應(yīng)從6%增加到22%。

　　然而，在我們追蹤的981個(gè)門店日中，只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進(jìn)一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產(chǎn)品”，占6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向于購(gòu)買更多的“其他產(chǎn)品”來(lái)滿足免費(fèi)送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現(xiàn)在的近10%，為什么同期“來(lái)自其他產(chǎn)品的收入百分比”從7%上升到23% ？

　　瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局，銷售商品和服務(wù)的增值稅稅率是不同的。對(duì)于提供服務(wù)，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為6%。對(duì)于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產(chǎn)品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來(lái)增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們?cè)谌鹦屹?gòu)物后收到的增值稅發(fā)票進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)(見(jiàn)下面的樣品)。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計(jì)算一個(gè)混合的增值稅稅率，并與公司報(bào)告進(jìn)行比較。

　　按產(chǎn)品類別加權(quán)平均凈收入貢獻(xiàn)%，我們發(fā)現(xiàn)計(jì)算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報(bào)告情況完全吻合(見(jiàn)下圖)。

　　然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴(kuò)大，報(bào)告的增值稅稅率為6.5%，而實(shí)際計(jì)算為7.6%。從另一個(gè)角度來(lái)看，為了與報(bào)道的6.5%的增值稅相一致，其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)實(shí)際上將是7%，這與25843張發(fā)票的6.2%非常接近，而公司報(bào)道的是22%-23%。

　　在這種情況下，“其他產(chǎn)品”在2019年第三季度的實(shí)際收入貢獻(xiàn)為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。

　　為了確認(rèn)其他產(chǎn)品的增值稅稅率為13%，我們?cè)谌鹦屹?gòu)買了一些產(chǎn)品，并要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅(jiān)果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費(fèi)。任何想要這些信息的人都可以在購(gòu)買后通過(guò)瑞幸的應(yīng)用程序要求增值稅記錄。

　　危險(xiǎn)信號(hào)一：瑞幸的管理層已經(jīng)通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過(guò)公司的任何股份;然而，他們已經(jīng)通過(guò)股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话?，按?dāng)前價(jià)格價(jià)值25億美元。

　　股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權(quán)的情況下獲得融資的一種常見(jiàn)方式，這往往被投資者視為一種負(fù)面信號(hào)。然而，與此同時(shí)，這也被認(rèn)為是公司盡職調(diào)查中的一個(gè)關(guān)鍵危險(xiǎn)信號(hào)，因?yàn)榇罅康墓善辟|(zhì)押可能會(huì)形成一個(gè)負(fù)循環(huán)，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

　　管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經(jīng)紀(jì)公司獲得貸款。當(dāng)質(zhì)押股票價(jià)值下跌時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)要求借款人提供更多現(xiàn)金或抵押品。如果他們無(wú)法拿出這筆錢，放貸機(jī)構(gòu)可以出售股票來(lái)收回欠款，從而進(jìn)一步壓低股價(jià)，并引發(fā)對(duì)抵押品的更多需求。在中國(guó)香港和中國(guó)大陸，股票質(zhì)押融資導(dǎo)致股票暴跌的案例數(shù)不勝數(shù)(請(qǐng)參閱下面的文章)。

　　在瑞幸的案例中，其管理層共抵押了近一半的股份作為貸款抵押(6100萬(wàn)ADS)，占瑞幸總股份的24%，甚至超過(guò)了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份(5100萬(wàn)ADS)。瑞幸集團(tuán)于2020年1月8日發(fā)布的招股說(shuō)明書顯示，公司董事長(zhǎng)陸正耀、首席執(zhí)行官錢治亞和董事長(zhǎng)陸正耀的姐姐Sunying Wong分別承諾持有公司30%、47%和100%的股份。

　　瑞幸的招股說(shuō)明書中并未披露Sunying Wong是陸正耀的妹妹，但這種關(guān)系在UCAR(神州優(yōu)車，838006 CH，與陸董事長(zhǎng)有關(guān)的新三板上市公司)的2018年年報(bào)中被披露。瑞幸的管理層總共通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了近一半的股份，而其余投資者則面臨股票崩盤的巨大風(fēng)險(xiǎn)。股票質(zhì)押詳情見(jiàn)下表(請(qǐng)參閱本節(jié)末招股說(shuō)明書的準(zhǔn)確信息)。

　　危險(xiǎn)信號(hào)二： 神州租車(00699)：陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車(00699)手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。

　　在瑞幸之前，陸正耀于2007年創(chuàng)立了一個(gè)中國(guó)汽車租賃公司神州租車。神州租車2012年申請(qǐng)?jiān)?span id="usstock_.IXIC">納斯達(dá)克上市，但未能成功。2014年，在引進(jìn)赫茲租車(HRI.US)戰(zhàn)略投資后，成功在香港交易所上市。聯(lián)想占29%，華平占18%，赫茲占16%，路正耀占15%。

　　神州租車(00699)上市后與資本市場(chǎng)有過(guò)短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開(kāi)始套現(xiàn)之前，公司股價(jià)從IPO時(shí)的8.5港元飆升至20.0港元。他并未直接在市場(chǎng)上銷售,而是賣掉了他所有優(yōu)車科技股票(優(yōu)車科技),這是神州優(yōu)車 (838006 CH)的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優(yōu)車(838006.CH)是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優(yōu)車近50%的股份，至今仍占40%。陸正耀以每股2港元的價(jià)格套現(xiàn)34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯(lián)想和華平，也在同一時(shí)期出售了大量股份。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他準(zhǔn)備上市的投資者在短短9個(gè)月的時(shí)間里拋售了神州租車42%的股票，套現(xiàn)16億美元。

　　鑒于業(yè)內(nèi)人士如此大規(guī)模的股票拋售，神州租車的股價(jià)從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來(lái)的不足8港元/股也就不足為奇了。請(qǐng)記住，神州租車在2014年9月的IPO發(fā)行價(jià)為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔(dān)了損失。

　　9月上市以來(lái)，神州租車前幾個(gè)季度的盈利能力呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)(2015年調(diào)整后凈利潤(rùn)+59%)。自2016年第二季度內(nèi)部套現(xiàn)后，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑：2016年調(diào)整后凈利潤(rùn)下降了8%，2017年又下降了25%。當(dāng)陸正耀和其他準(zhǔn)備上市的投資者帶走了16億美元(更不用說(shuō)價(jià)值7億美元的剩余股票)，公眾投資者被留下承擔(dān)責(zé)任。

　　在2017年1月，GeoInvesting發(fā)布了一份關(guān)于神州租車的做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了其與神州優(yōu)車(838006.CH)的“飆升的關(guān)聯(lián)方交易”、“有問(wèn)題的折舊方法”和“暗淡的商業(yè)前景”。神州租車最新股價(jià)為每股5.3港元，較IPO發(fā)行價(jià)下跌37%，較2015年歷史高點(diǎn)下跌70%。

　　神州租車的股價(jià)在IPO后的前9個(gè)月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價(jià)也出現(xiàn)了同樣的波動(dòng)。瑞幸的內(nèi)部人士也和神州租車一樣。瑞幸的主要私募股權(quán)投資者Centurium Capital和Joy Capital的創(chuàng)始合伙人David Hui Li、Erhai Liu實(shí)際上是華平和聯(lián)想幾年前投資神州租車的負(fù)責(zé)人，因此他們是陸正耀的“老朋友”。神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開(kāi)始通過(guò)二次發(fā)行套現(xiàn)，在IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過(guò)瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個(gè)月和鎖定期到期后2個(gè)月。

　　在瑞幸股東中，我們?cè)俅慰吹绞煜さ摹敖鹑恰标懻⒗钶x、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價(jià)值58億美元?！敖鹑恰痹赚F(xiàn)神州租車(00699)11億美元，未來(lái)會(huì)對(duì)瑞幸做出什么，不言而喻。

　　危險(xiǎn)信號(hào)三：通過(guò)收購(gòu)寶沃汽車交易，瑞幸董事長(zhǎng)陸正耀從神州優(yōu)車轉(zhuǎn)讓了1.37億人民幣到他的關(guān)聯(lián)方王百因。優(yōu)車、寶沃和王百因延期支付超過(guò)12個(gè)月，將向北汽福田汽車支付59.5億人民幣?，F(xiàn)在，王百因新成立的咖啡供應(yīng)商在瑞幸總部隔壁。

　　這一筆關(guān)于陸正耀的交易值得一提。該交易可以總結(jié)如下：

　　2019年1月，一個(gè)叫王百因的人以39.7億元收購(gòu)了一家公司，在2019年3月以41.1億人民幣將這家公司賣出了優(yōu)車，僅兩個(gè)月就獲利1.37億元。更有趣的是，王百因是陸正耀的關(guān)聯(lián)方，陸正耀實(shí)際上從神州優(yōu)車獲利1.37億人民幣。

　　寶沃汽車成立于1919年，曾是德國(guó)排名前四的汽車制造商(其他三家分別是大眾、奔馳和歐寶)，但后來(lái)在1963年破產(chǎn)。2014年, 北汽福田花費(fèi)500萬(wàn)歐元獲得100%的北京寶沃汽車有限公司股權(quán)，并試圖再次引入這家老牌汽車品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)幾年不善的運(yùn)營(yíng)，2018年10月北汽福田汽車宣布計(jì)劃出售67%的寶沃股份給長(zhǎng)盛興業(yè)廈(門)企業(yè)管理咨詢有限公司通過(guò)北京產(chǎn)權(quán)交易所，這筆交易花費(fèi)39.7億元人民幣。正如北汽福田2019年1月16日發(fā)布的公告所示長(zhǎng)盛興業(yè)是一個(gè)專門為這筆交易成立的空殼公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股東、法人為王百因。

　　2019年3月18日，神州優(yōu)車(陸正耀為控股股東)宣布計(jì)劃以41.1億元收購(gòu)寶沃67%的股份，僅比北汽福田將同一資產(chǎn)出售給長(zhǎng)盛興業(yè)晚了兩個(gè)月。交易詳情見(jiàn)優(yōu)車公告(文件號(hào):2019-34)。

　　換句話說(shuō)，“長(zhǎng)盛興業(yè)”通過(guò)收購(gòu)寶沃汽車67%的股權(quán)并快速賣給優(yōu)車公司，在短短兩個(gè)月內(nèi)盈利1.37億元。

　　2018年12月26日，在長(zhǎng)盛盈業(yè)收購(gòu)寶沃3周前，優(yōu)車為北汽福田提供了信用擔(dān)保，因北汽福田提供24億元的股東貸款給寶沃汽車，優(yōu)車明確表示擔(dān)保是為了“方便”長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)(即北京寶沃)。換句話說(shuō)，優(yōu)車不僅僅是優(yōu)先意識(shí)到長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)寶沃的意圖，也幫助其促成了這筆交易，提供24億元信用擔(dān)保。

　　優(yōu)車支持長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)寶沃，優(yōu)車超額支付了1.37億人民幣。這是公開(kāi)的秘密對(duì)于王百因和陸正耀的親密個(gè)人關(guān)系。(參考文章陸正耀“神州往事”：命中貴人劉二海，與王百因是同窗)。王百因和陸正耀是北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院EMBA的同學(xué)在2006年到2008年。王百因畢業(yè)后從事醫(yī)療事業(yè)，在收購(gòu)寶沃之前沒(méi)有任何汽車行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。寶沃汽車的股份歸屬于北汽福田再轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)盛興業(yè)，再到優(yōu)車，這1.37億人民幣似乎有利于陸正耀個(gè)人而不是神州優(yōu)車的公眾股東，因?yàn)榻灰讓?shí)際上把1.37億人民幣現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給優(yōu)車未公開(kāi)的關(guān)聯(lián)方王百因。

　　此外，我們還看到了令人擔(dān)憂的信號(hào)，即優(yōu)車在收購(gòu)寶沃后可能面臨現(xiàn)金流壓力。關(guān)于長(zhǎng)盛興業(yè)收購(gòu)寶沃，支付給北汽福田的款項(xiàng)將在2020年1月15日全部付清。

　　然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8億元人民幣未付且逾期未付。換句話說(shuō)，長(zhǎng)盛興業(yè)僅為收購(gòu)寶沃支付給北汽福田24.9億元人民幣，剩余違約款項(xiàng)人民幣14.8億元。

　　此外，福田汽車還有46.7億元未償還股東貸款給寶沃，其中18.8億元將于2020年7月到期，25.9億元將于2021年1月到期。上述24億元的股東貸款由神州優(yōu)車(838006.CH)擔(dān)保。加上14.8億元的收購(gòu)逾期付款，長(zhǎng)盛興業(yè)和寶沃未來(lái)12個(gè)月將面臨59.5億元的現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流壓力巨大。

　　長(zhǎng)盛興業(yè)是神州優(yōu)車(838006 CH)收購(gòu)寶沃的未披露關(guān)聯(lián)方，因此其支付違約和現(xiàn)金流壓力可以追溯到神州優(yōu)車。在1H19臨時(shí)文件中，神州優(yōu)車披露，寶沃已經(jīng)于2019年7月29日轉(zhuǎn)移到公司。

　　然而，此后神州優(yōu)車沒(méi)有進(jìn)一步披露。神州優(yōu)車到目前為止還沒(méi)有發(fā)布2019年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，盡管該季度已經(jīng)過(guò)去了近4個(gè)月。2018年10月31日，第三季度報(bào)告正式發(fā)布。

　　此外，神州優(yōu)車僅持有7.58億元現(xiàn)金余額，而截至2019年6月30日總債務(wù)為26億元(即凈債務(wù)19億元)。該公司還公布了19億元的收入，同比下降49%，1H19年凈虧損6.53億元，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入只有3.06億元。寶沃本身是一個(gè)虧損企業(yè)(2018年凈虧損25.45億元人民幣)，神州優(yōu)車可能需要大量的外部融資，才能在未來(lái)12個(gè)月償還給百威-福田59.5億元人民幣，更不用說(shuō)支持寶沃的業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　在陸正耀于2016年3月套現(xiàn)后，神州優(yōu)車目前是神州租車的最大股東。

　　然而，據(jù)1H19中期報(bào)告顯示，該公司已承諾將價(jià)值38.9億元人民幣的神州租車股份用于融資。神州優(yōu)車擁有6.31億股，占神州租車總股本的29.77%。根據(jù)神州租車在2019年6月28日6.18港元的股價(jià)計(jì)算，這些股票的市值為39億港元。換句話說(shuō)，神州優(yōu)車已經(jīng)在1H19承諾了幾乎100%的神州租車股份，與危險(xiǎn)信號(hào)1相呼應(yīng)。

　　在長(zhǎng)盛興業(yè)與福田汽車的交易懸而未決之際，王百因于2019年8月23日又成立了征者國(guó)際貿(mào)易有限公司。我們從天眼查得知，該公司95%的股份由王百因持有。

　　征者國(guó)際貿(mào)易有限公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括咖啡機(jī)銷售和食品原料供應(yīng)，與瑞幸的供應(yīng)鏈相匹配。

　　我們拿到了征者國(guó)際貿(mào)易有限公司的銷售合同樣本，證明征者銷售咖啡機(jī)等相關(guān)設(shè)備。

　　此外，征者在2019年10月取得食品經(jīng)營(yíng)許可證，而其工商范圍包括“批發(fā)酒、飲料和茶”。

　　更有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)征者的注冊(cè)地址就在瑞幸廈門總部旁邊。瑞幸有兩個(gè)總部(北京+廈門)，其中一個(gè)在廈門國(guó)際航運(yùn)中心D座。征者的注冊(cè)地址是廈門國(guó)際航空航運(yùn)中心C座，緊鄰瑞幸廈門總部。

　　征者并不是一個(gè)獨(dú)立的案例，還有另一家公司，名叫中成世紀(jì)供應(yīng)鏈管理有限公司。該公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暫成為法人(后轉(zhuǎn)移至劉艷玲)。征者位于瑞幸廈門總部隔壁，中成則與瑞幸廈門總部位于同一棟樓，同一單元。難怪中成的業(yè)務(wù)范圍還包括“酒類、飲料、茶葉批發(fā)”(即食品原料供應(yīng))。

　　綜上所述，王百因成立了多家公司來(lái)提供咖啡機(jī)和食品原料，“巧合”的是，這些公司都位于瑞幸總部的隔壁。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待這些公司與瑞幸之間的潛在交易和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　危險(xiǎn)信號(hào)四：瑞幸最近通過(guò)增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無(wú)人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

　　在2020年1月初，上市僅8個(gè)月后，瑞幸又籌集了8.65億美元的新資本，盡管其資產(chǎn)負(fù)債表上有55億人民幣的現(xiàn)金。根據(jù)各種投資者會(huì)議/電話，該公司的目標(biāo)是到2021年安裝兩種“無(wú)人零售”機(jī)器：1萬(wàn)臺(tái)瑞幸咖啡速溶機(jī)和10萬(wàn)臺(tái)瑞幸pop迷你機(jī)。

　　從本質(zhì)上看，這些產(chǎn)品是自動(dòng)售貨機(jī)。管理人員表示，咖啡速賣機(jī)的價(jià)格每臺(tái)是12萬(wàn)人民幣，每臺(tái)pop MINI的價(jià)格是1.5萬(wàn)人民幣。該計(jì)劃旨在將瑞幸的在線流量引導(dǎo)到這些自動(dòng)售貨機(jī)上，由于成本較低，管理層預(yù)計(jì)，這些自動(dòng)售貨機(jī)的盈利能力將比其線下門店更高?？Х鹊钠骄蹆r(jià)預(yù)計(jì)為16元/杯，成本最低為6元/杯(假設(shè)每天銷售80-100杯)，回收期預(yù)計(jì)只有6 - 12個(gè)月。

　　我們對(duì)機(jī)器位置的跟蹤顯示，目前有11臺(tái)機(jī)器正在運(yùn)行，所有的咖啡速賣機(jī)都在辦公樓里。

　　不過(guò)，這些假設(shè)太樂(lè)觀了?，F(xiàn)有的門店只以平均10.9元每杯的價(jià)格銷售，根據(jù)我們的收據(jù)鐵證，很難理解為什么顧客愿意為一個(gè)自動(dòng)售貨機(jī)的產(chǎn)品多花47%的錢。

　　為了讓咖啡速賣機(jī)產(chǎn)生有意義的銷量，產(chǎn)品必須是以折扣出售，而不是通過(guò)顯著的溢價(jià)出售。另外，一臺(tái)12萬(wàn)人民幣的咖啡機(jī)回報(bào)期需要6到12個(gè)月，我們計(jì)算出每臺(tái)咖啡機(jī)每天需要銷售122到220杯咖啡，平均售價(jià)為9元/杯。

　　然而，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)安裝了大量的咖啡自動(dòng)販賣機(jī)，盡管以便宜得多的價(jià)格出售咖啡，卻遭遇了顯著的增長(zhǎng)瓶頸。據(jù)咖啡自動(dòng)售貨機(jī)運(yùn)營(yíng)商友咖啡的營(yíng)銷材料顯示,它已經(jīng)安裝了2千臺(tái)咖啡自動(dòng)售賣機(jī)，其中有770臺(tái)在北京,230臺(tái)在深圳,180臺(tái)在廣州,120臺(tái)在上海、以及120臺(tái)在天津。平均每天每臺(tái)機(jī)器的銷售量只有6.5杯，平均售價(jià)約人民幣8元。另外兩家主要的咖啡商也以相似的平均售價(jià)提供每日單位數(shù)的咖啡銷量。這些運(yùn)營(yíng)商的機(jī)器成本只有2 -3萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于瑞幸。

　　如果“咖啡速賣機(jī)”想要像管理層宣稱的那樣成功，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只需在同一地點(diǎn)安裝一臺(tái)咖啡機(jī)。更糟糕的是，這些自動(dòng)售賣機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)打算蠶食瑞幸的實(shí)體店。他們計(jì)劃在瑞幸的高流量門店周圍安裝20臺(tái)自動(dòng)售貨機(jī)，并通過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)打擊公司的客戶群。

　　更廣泛的“無(wú)人零售”市場(chǎng)在過(guò)去2-3年里也已經(jīng)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)公司破產(chǎn)的浪潮。它曾是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的一個(gè)流行概念，但無(wú)人零售初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)卻相當(dāng)糟糕。無(wú)人經(jīng)營(yíng)的零售商需要在設(shè)備和庫(kù)存上投入大量資金，并且仍然依賴工人完成產(chǎn)品供應(yīng)和機(jī)器清洗/維護(hù)，因此它們不一定具有成本效益。來(lái)自現(xiàn)有便利店和有限的SKU的競(jìng)爭(zhēng)給無(wú)人零售網(wǎng)站的流量增長(zhǎng)帶來(lái)了壓力。就連財(cái)力雄厚、在線流量巨大的電商巨頭京東(JD.US)也在2018年底退出了無(wú)人零售集裝箱業(yè)務(wù)市場(chǎng)。

　　盡管傾心于此的賣方分析師正忙著根據(jù)“無(wú)人零售”(即自動(dòng)售賣機(jī)機(jī))戰(zhàn)略的宣布，迅速創(chuàng)造出13.2美元/ADS的價(jià)值，但我們提醒投資者，這項(xiàng)新業(yè)務(wù)可能是管理層從該公司吸走大量現(xiàn)金的完美方式。

　　正如上文危險(xiǎn)信號(hào)三指出，陸正耀此前曾通過(guò)與未披露的關(guān)聯(lián)方——Baiyin Wang進(jìn)行交易，從UCAR Inc.轉(zhuǎn)移了人民幣1.37億元。另一方面，Baiyin Wang現(xiàn)在擁有一家咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商于2019年8月剛剛成立?？紤]到咖啡/自動(dòng)售賣機(jī)的巨額資本支出計(jì)劃(未來(lái)兩年將達(dá)27億元人民幣)以及遠(yuǎn)高于市場(chǎng)機(jī)器成本，投資者應(yīng)注意這一“巧合”，并保持高度警惕。

　　瑞士信貸對(duì)瑞幸無(wú)人零售業(yè)務(wù)的估值

　　根據(jù)DCF模型，瑞士信貸對(duì)瑞幸咖啡無(wú)人零售業(yè)務(wù)的估值為13.2美元。鑒于結(jié)果取決于瑞幸的執(zhí)行力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者看法，相當(dāng)于瑞信為投資者提供了一個(gè)分析牛市/熊市情況的場(chǎng)景。該行基于與公司、行業(yè)專家和本地市場(chǎng)參與者的討論而得出主要假設(shè)。

　　資料來(lái)源：瑞士信貸于2020年1月15日發(fā)布的報(bào)告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”

　　瑞幸于本月初召開(kāi)發(fā)布會(huì)宣布智能無(wú)人零售戰(zhàn)略，其首席執(zhí)行官錢治亞表示，“今年的無(wú)人售賣機(jī)擴(kuò)張目標(biāo)不設(shè)上限，越多越好、越密越好。”咖啡自動(dòng)售賣機(jī)的“無(wú)限”擴(kuò)張計(jì)劃是將“無(wú)限”的資金從公司轉(zhuǎn)移到第三方供應(yīng)商的理想方式。我們建議安永密切審查其機(jī)器供應(yīng)商，尤其要關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易。

　　危險(xiǎn)信號(hào)五：瑞幸的獨(dú)立董事Sean Shao現(xiàn)任/曾任一些非常可疑的在美上市中國(guó)公司的董事，而這些公司都令公開(kāi)投資者蒙受了巨大損失。

　　瑞幸招股書顯示，其獨(dú)立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中國(guó)公司擔(dān)任董事。我們對(duì)這些公司進(jìn)行了詳細(xì)的研究，發(fā)現(xiàn)這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收購(gòu)——這些都是2011至2012年出現(xiàn)的大批臭名昭著的中國(guó)欺詐公司。

　　SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其執(zhí)行董事長(zhǎng)涉嫌欺詐。SEC在2010年至2013年期間發(fā)現(xiàn)該公司存在多起欺詐活動(dòng)。另一方面，Sean Shao曾是該公司的長(zhǎng)期獨(dú)立董事，并于2008年至2017年期間擔(dān)任董事長(zhǎng)。

　　幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來(lái)，這18家公司中有9家虧損超過(guò)50%，8家瀕臨破產(chǎn)。這些公司的股價(jià)較其高點(diǎn)平均下滑66%。盡管股價(jià)波動(dòng)是常態(tài)，但與如此多表現(xiàn)不佳的公司有所牽連，這至少是值得懷疑的。

　　泰邦生物控股公司(CBPO)是個(gè)例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通過(guò)Warburg Pincus投資該公司，在其創(chuàng)立自己的私募股權(quán)基金Centurium Capital后，又將該公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股東，在2020年1月瑞幸后續(xù)發(fā)行1380萬(wàn)股ADS時(shí)出售了550萬(wàn)股ADS，目前持有1810萬(wàn)股ADS(占7.1%)。如上文第二點(diǎn)所指出，David Hui Li還指示W(wǎng)arburg Pincus投資了瑞幸董事長(zhǎng)陸正耀的最后一家上市公司神州租車(00699)，且是神州租車上市時(shí)的第二大股東(僅次于聯(lián)想)?？磥?lái)，公司的管理層、主要私人投資者和獨(dú)立董事似乎有著長(zhǎng)期的密切合作。

　　另一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)是，這18家公司最新披露的年報(bào)中，因存在重大缺陷，有10家公司的內(nèi)部控制宣告無(wú)效。

　　危險(xiǎn)信號(hào)六：瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官楊飛曾是北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司(下稱“口碑互動(dòng)”)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營(yíng)罪被判處18個(gè)月監(jiān)禁。之后口碑互動(dòng)與北京氫動(dòng)益維科技股份有限公司(下稱“氫動(dòng)益維”)成為關(guān)聯(lián)方。氫動(dòng)益維現(xiàn)在是神州租車的子公司，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。

　　楊飛是瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官，是他設(shè)計(jì)了用戶增長(zhǎng)模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席營(yíng)銷官，而UCAR是瑞幸董事長(zhǎng)陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動(dòng)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理被捕，因從事有償刪除信息服務(wù)的非法經(jīng)營(yíng)犯罪網(wǎng)絡(luò)而被判處18個(gè)月監(jiān)禁。根據(jù)財(cái)新網(wǎng)的詳細(xì)報(bào)道，粉飾負(fù)面評(píng)論是口碑互動(dòng)一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。在楊飛的領(lǐng)導(dǎo)下，口碑互動(dòng)賄賂在線論壇/網(wǎng)站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關(guān)的負(fù)面評(píng)論，并提供發(fā)布和推廣正面評(píng)論的服務(wù)，以偽造正面的品牌形象。根據(jù)難度，收取費(fèi)用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數(shù)和有限的資金創(chuàng)立了這家公司，但在6年內(nèi)將其發(fā)展成為一個(gè)擁有幾百人團(tuán)隊(duì)、年收入7000萬(wàn)元、復(fù)合年增長(zhǎng)率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動(dòng)被警方查獲。另外一個(gè)需要考慮的事實(shí)是，據(jù)報(bào)道，楊飛本應(yīng)在監(jiān)獄中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成為UCAR的首席營(yíng)銷官，比釋放日期早了1個(gè)月。

　　瑞幸的招股書還顯示，作為神州租車及其董事長(zhǎng)陸正耀的關(guān)聯(lián)公司，氫動(dòng)益維分別在2018年和截至2019年9月的9個(gè)月內(nèi)，向瑞幸提供交易價(jià)值分別為600萬(wàn)美元和590萬(wàn)美元的廣告服務(wù)。氫動(dòng)益維是一家在新三板掛牌的中國(guó)廣告公司，神州租車持有其30%的股權(quán)，而楊飛是氫動(dòng)益維的創(chuàng)始人。該公司的招股書及天眼查數(shù)據(jù)表明，口碑互動(dòng)更名為“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下稱“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International Media Advertising Co., Ltd ”（下稱“Royalway國(guó)際”）曾是氫動(dòng)益維的關(guān)聯(lián)方。如今，根據(jù)公司地址，氫動(dòng)益維、RoyalWay國(guó)際和口碑互動(dòng)（RoyalWay）位于同一棟大樓內(nèi)。請(qǐng)參考以下組織結(jié)構(gòu)圖摘要和關(guān)系證明。

　　北京口碑互動(dòng)營(yíng)銷策劃有限公司改名為北京璽橋文化傳媒有限公司

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查

　　資料顯示，兩家公司的地址均在北京市朝陽(yáng)區(qū)八里莊東里1號(hào)CF28-D。

　　楊飛曾多次代表瑞幸公開(kāi)露面，作為UCAR的前核心成員，他與瑞幸董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官關(guān)系密切，甚至還寫了一本書，宣傳瑞幸采用增長(zhǎng)模式的優(yōu)勢(shì)。然而，他的名字從未出現(xiàn)在瑞幸、UCAR或瑞幸官網(wǎng)的任何文件上。

　　楊飛在多個(gè)場(chǎng)合以瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營(yíng)銷官(CMO)的身份露面。

　　圖一為瑞幸IPO現(xiàn)場(chǎng)，圖二為小鹿茶發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)。

　　（原圖為英文版，智通財(cái)經(jīng)已整理成中文版）

　　楊飛著作《流量池》

　　但是，楊飛的名字既不在瑞幸的管理層名單中，也不在UCAR的管理層名單中。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源于官網(wǎng)

　　楊飛的名字也未出現(xiàn)在瑞幸的官方網(wǎng)站上。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源于瑞幸官網(wǎng)。

　　第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩潰的業(yè)務(wù)

　　商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對(duì)核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的,中國(guó)人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國(guó)家相當(dāng)，但是其中95%的攝入量來(lái)自茶葉。

　　與市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者星巴克不同，瑞幸的管理層只專注于滿足中國(guó)人的功能需求消費(fèi)者，即攝入咖啡因，但沒(méi)有意識(shí)到中國(guó)是一個(gè)“頑固的飲茶”社會(huì)-這種咖啡因需要茶產(chǎn)品已經(jīng)滿足了。瑞幸的首席執(zhí)行官錢治亞在2019全球合作者會(huì)議期間表示，"咖啡是一種非常健康的功能性飲料，可讓人們保持清醒和精力充沛……中國(guó)年輕人擁有喝咖啡因攝入咖啡因的強(qiáng)烈需求。"瑞幸的核心價(jià)值主張是提供一種更多的咖啡產(chǎn)品。通過(guò)消除星巴克業(yè)務(wù)中的價(jià)格溢價(jià)，從而使其定價(jià)具有吸引力，更容易獲得且具有可比的質(zhì)量模型。確實(shí)，中國(guó)對(duì)咖啡因的需求確實(shí)存在，與國(guó)際同行相比，咖啡的消費(fèi)水平仍然很低。盡管如此，鑒于中國(guó)消費(fèi)者的咖啡因攝入量已經(jīng)從茶得到滿足，咖啡的功能性需求可能仍是一個(gè)利基市場(chǎng)。

　　如圖所示，2001年底加入世界貿(mào)易組織后，中國(guó)人均茶葉消費(fèi)量加速增長(zhǎng)。人均咖啡消費(fèi)量也出現(xiàn)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但絕對(duì)水平仍然較低。

　　亞洲國(guó)家/地區(qū)人均咖啡和茶的歷史消費(fèi)量

　　注:咖啡消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際咖啡組織(“ICO”)(中國(guó)大陸、香港和澳門)和糧農(nóng)組織(日本，韓國(guó)、印度和中國(guó)臺(tái)灣)。茶葉消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源于糧農(nóng)組織:聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、世界銀行。

　　最重要的是，來(lái)自茶咖啡因占中國(guó)人均咖啡因攝入的95%以上，中國(guó)人均86毫克/天的咖啡因攝入總量與亞洲來(lái)自咖啡的咖啡因占主導(dǎo)地位的發(fā)達(dá)國(guó)家韓國(guó)相當(dāng)。考慮到中國(guó)60%的城市化率，中國(guó)的城市人均消費(fèi)可能已經(jīng)超過(guò)140毫克，與日本相當(dāng)。另一個(gè)“頑固飲茶”社會(huì)——印度——也表現(xiàn)出了類似的水平。為咖啡消費(fèi)創(chuàng)造額外的咖啡因需求的空間非常有限。

　　每日人均咖啡因攝入量(茶+咖啡)

　　注意:根據(jù)Caffeine informer，1克干綠茶含有10-20毫克咖啡因(假設(shè)15毫克)。1克干紅茶含有咖啡因22-28毫克(假設(shè)25毫克)。12盎司的可樂(lè)含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。數(shù)據(jù)來(lái)源:美國(guó)農(nóng)業(yè)部，Caffeine informer，世界銀行。

　　各國(guó)人均咖啡消費(fèi)量的比較也表明，人均咖啡消費(fèi)量主要是由文化而不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)的。中國(guó)的人均咖啡豆消費(fèi)量不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于越南、印度尼西亞和老撾等發(fā)展中國(guó)家。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)的數(shù)據(jù)，全球咖啡消費(fèi)主要集中在西方國(guó)家和前西方國(guó)家殖民地——?dú)W盟、美國(guó)和巴西，分別占28%、16%和14%。在亞洲的發(fā)展中國(guó)家，更西化的發(fā)展中國(guó)家如越南(前法國(guó)殖民地)和菲律賓(前西班牙和美國(guó)殖民地)的咖啡消費(fèi)量很高。相比之下，在茶文化濃厚的國(guó)家，如中國(guó)、印度和斯里蘭卡，咖啡消費(fèi)量較低。

　　亞洲人均咖啡豆及咖啡消費(fèi)量比較

　　注意:根據(jù)星巴克的指導(dǎo),10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿鐵相當(dāng)于15克未經(jīng)烘焙的咖啡豆。數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，世界咖啡組織，世界銀行。

　　人均咖啡消耗量與人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)比

　　此外，鑒于以下原因，未來(lái)咖啡在中國(guó)消費(fèi)者的咖啡因消費(fèi)中不太可能發(fā)揮更大作用：

　　?最近幾年，咖啡豆的總體消費(fèi)增長(zhǎng)放緩至3-4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率：美國(guó)農(nóng)業(yè)部和ICO顯示，最近幾年中國(guó)人均咖啡消費(fèi)量的增長(zhǎng)已放緩至3-4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

　　中國(guó)人均未經(jīng)烘培的咖啡豆消耗量

　　?根據(jù)美團(tuán)的一份報(bào)告，鮮榨茶和咖啡的門店覆蓋率和增長(zhǎng)率存在差異。到2018年第三季度，中國(guó)約有41萬(wàn)家現(xiàn)磨茶店，是現(xiàn)磨咖啡店數(shù)量的4倍。在增長(zhǎng)率方面，茶葉店數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，現(xiàn)磨咖啡店數(shù)量從2016年第三季度的12.1萬(wàn)家下降到2018年第三季度的10.5萬(wàn)家。因此，咖啡供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋不是問(wèn)題，只是沒(méi)有足夠的需求。

　　現(xiàn)磨咖啡店與現(xiàn)磨茶飲店的數(shù)量

　　星巴克知道A-C品類的咖啡店業(yè)務(wù)需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于瑞幸專注的D品類。因此，星巴克在中國(guó)愿意為空間和風(fēng)格支付高昂的租金和裝修費(fèi)用。中國(guó)消費(fèi)者樂(lè)于為會(huì)議或休閑提供飲料/食品的時(shí)尚場(chǎng)所買單，而不是咖啡本身。星巴克在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn):

　　?消費(fèi)的大部分不是咖啡:咖啡只占總銷售額的40-45%(70%以上的星巴克中國(guó)銷售額來(lái)自飲料，在飲料中，咖啡占59%)，根據(jù)星巴克在中國(guó)投資者日的披露。摩卡、拿鐵是咖啡中最受歡迎的。美式咖啡/意大利濃咖啡等功能性咖啡屬于少數(shù)。其余的飲料是茶、星冰樂(lè)和其他飲料。

　　?只有10%的星巴克收入來(lái)自D類功能需求:根據(jù)行業(yè)研究，星巴克成員貢獻(xiàn)了50%的總收入，而功能飲料的用戶只占了20%的會(huì)員收入

　　?在中國(guó)和美國(guó)，一天中不同時(shí)間的收入組合:最強(qiáng)烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美國(guó)收入的50%以上。然而，根據(jù)星巴克中國(guó)投資者日的披露，在中國(guó)，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。

　　?購(gòu)物中心位置主導(dǎo):位于寫字樓的咖啡店更多的是滿足工作人員的功能性使用，而位于購(gòu)物中心的咖啡店更多的是滿足空間、風(fēng)格或休閑飲料的需求。根據(jù)管理層披露，星巴克中國(guó)70-80%的門店位于購(gòu)物中心，其辦公地點(diǎn)大多位于一線城市的核心商業(yè)區(qū)，如北京的CBD或上海的陸家嘴。

　　?大多數(shù)顧客選擇在店消費(fèi):瑞幸經(jīng)常聲稱，星巴克在中國(guó)70%的訂單都是外賣。這樣的數(shù)據(jù)是有偏見(jiàn)的。根據(jù)一項(xiàng)研究，星巴克柜臺(tái)通常默認(rèn)將訂單設(shè)置為外賣狀態(tài)，只有當(dāng)顧客需要一個(gè)杯子而不是紙杯時(shí)，訂單才會(huì)轉(zhuǎn)換為在店內(nèi)用餐。紙杯的使用量接近70%。然而，紙杯也經(jīng)常被用在店內(nèi)使用。外賣訂單應(yīng)該只占總訂單的30-40%，考慮到門店的高入座率，實(shí)際的外賣數(shù)量應(yīng)該更低。

　　作為中國(guó)市場(chǎng)的先行者，星巴克建立了最廣泛的黃金地段店面網(wǎng)絡(luò)，在店面裝修、服務(wù)和產(chǎn)品質(zhì)量方面提供優(yōu)質(zhì)的咖啡體驗(yàn)。星巴克在過(guò)去20年里的持續(xù)表現(xiàn)，使其憑借獨(dú)特的商業(yè)模式，建立了一個(gè)無(wú)與倫比的高端品牌——它在黃金地段長(zhǎng)期租賃的租金低于市場(chǎng)平均水平，并為消費(fèi)者開(kāi)辟了空間，通過(guò)向他們出售高價(jià)咖啡，收取“租金”。

　　換句話說(shuō)，星巴克是一個(gè)成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中國(guó)實(shí)現(xiàn)可觀盈利的咖啡連鎖店，這并不奇怪。所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括歌詩(shī)達(dá)咖啡、太平洋咖啡和韓國(guó)咖啡公司，都發(fā)現(xiàn)很難復(fù)制星巴克花了20年建立的品牌價(jià)值和積累的門店組合基礎(chǔ)上的成功，其中71家在中國(guó)難以實(shí)現(xiàn)盈利。另一方面，瑞幸選擇了完全不同的方向，專注于咖啡功能性需求，而這在中國(guó)只是一個(gè)小眾市場(chǎng)。

　　在下表中，渾水列出了星巴克和瑞幸在商業(yè)模式和文化上的主要差異，以幫助說(shuō)明其業(yè)務(wù)模式的不同

　?。ㄔ瓐D為英文版，智通財(cái)經(jīng)已整理成中文版）

　　星巴克的主張主要是基于星巴克創(chuàng)始人霍華德·舒爾茨的書《傾注你的心》和《前進(jìn):星巴克如何在不喪失靈魂的情況下為生存而奮斗》。

　　商業(yè)模式缺陷二：瑞幸的客戶對(duì)價(jià)格高度敏感，慷慨的價(jià)格推廣是留住他們的動(dòng)力;瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價(jià)格)，同時(shí)增加同店銷售額是不可能完成的任務(wù)

　　撇開(kāi)市場(chǎng)規(guī)模不講，我們認(rèn)可瑞幸咖啡的成功，它每月免費(fèi)或低價(jià)送出超過(guò)2050萬(wàn)杯咖啡，消耗了大量現(xiàn)金的同時(shí)，并在兩年內(nèi)開(kāi)了4500家店。截至2019年第二季度，該公司僅在6個(gè)季度就累計(jì)損失人民幣29億元，累計(jì)交易客戶2280萬(wàn)戶。它在微信上完善了用戶推薦的藝術(shù):現(xiàn)有客戶推薦一個(gè)新客戶將同時(shí)獲得一杯免費(fèi)的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一個(gè)鏈接，將產(chǎn)生20張隨機(jī)形成的折扣券，折扣幅度從82%到32%不等，供其他客戶抽獎(jiǎng)使用。

　　中國(guó)的觀察人士對(duì)瑞幸持續(xù)不斷的大幅折扣、以及瑞幸不斷擴(kuò)張的規(guī)模和承受不斷提高的虧損感到非常驚訝，以至于他們將瑞幸稱為“真正的民族主義大公司”，因?yàn)樗纳虡I(yè)模式是從外國(guó)投資者那里籌集資金來(lái)補(bǔ)貼中國(guó)消費(fèi)者。

　　不幸的是，以免費(fèi)咖啡加優(yōu)惠券為核心的客戶獲取策略導(dǎo)致了一個(gè)對(duì)價(jià)格高度敏感的客戶群。下面的圖表將演示產(chǎn)品折扣水平對(duì)保留率和交易價(jià)值的影響。

　　群組分析清楚地表明，1).瑞幸的新客戶的保留率和質(zhì)量比起早期越來(lái)越低，2).整個(gè)群組的保留率是由折扣水平而不是客戶的使用時(shí)長(zhǎng)決定的。瑞幸根據(jù)用戶首次購(gòu)買其產(chǎn)品的月份將其劃分為不同的用戶群，并比較不同用戶群的留存率，如下圖15所示。

　　瑞幸的新客戶保留率普遍在M1(成為瑞幸的交易客戶后的第二個(gè)月)時(shí)下降到35%或以下，而M1的保留率通常是隊(duì)列生命周期中最高的之一。不管哪個(gè)時(shí)期，每個(gè)群組中超過(guò)三分之二的人會(huì)在整個(gè)群組的生命周期中保持不活躍，這意味著他們只會(huì)被免費(fèi)的一杯咖啡所吸引，而不會(huì)再繼續(xù)選擇購(gòu)買。

　　在季度行為方面，2018年1Q具有較高的保留量，使用一年后的保留率為30%~35%。從2018年第二季度到第四季度，新用戶的質(zhì)量一直在下降，用戶留存率在25%~30%甚至20%~25%之間。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢復(fù)，但在頭幾個(gè)月內(nèi)迅速下降到20%-25%或以下。

　　瑞幸最近客戶按月劃分的保持率

　　綜上所述，瑞幸通常會(huì)在免費(fèi)喝完第一杯咖啡后失去大部分新客戶;其最早的客戶也是其高質(zhì)量的核心客戶，隨著客戶數(shù)量的增長(zhǎng)，非核心客戶的百分比增長(zhǎng)明顯。

　　然后，我們?cè)谙旅娴膱D表中按日歷月對(duì)隊(duì)列行為進(jìn)行分組，以顯示在特定日歷月中所有隊(duì)列的活躍程度。下表清楚地顯示，除了成為新客戶后的第一個(gè)月，瑞幸的所有客戶在每個(gè)日歷月的表現(xiàn)都是一樣的。

　　2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月達(dá)到最低點(diǎn)。從2018年8月開(kāi)始，保留率在2018年下半年至12月期間開(kāi)始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春節(jié)和瑞幸目標(biāo)辦公需求而導(dǎo)致留存率異常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出現(xiàn)了顯著下降，這也是自2018年12月以來(lái)，客戶月留存率最低的一個(gè)月。

　　我們從公司的文件和介紹中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度試圖降低折扣水平，直接對(duì)應(yīng)上面的保留率趨勢(shì)。因此，每個(gè)隊(duì)列的留存率變化與每個(gè)日歷月的折扣水平的相關(guān)性要比隊(duì)列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。

　　瑞幸季度有效價(jià)格

　　瑞幸還會(huì)披露每個(gè)客戶群體的交易價(jià)值(基于上市價(jià)格而非有效售價(jià))。我們將隊(duì)列行為按日歷月分組，以查看每個(gè)隊(duì)列的交易價(jià)值如何變化。該公司的客戶群體交易價(jià)值表現(xiàn)出與上述保留率相似的模式。首先，從一個(gè)日歷月到另一個(gè)日歷月，所有隊(duì)列的行為都是相同的;其次，當(dāng)團(tuán)隊(duì)朝著同一方向前進(jìn)時(shí)，較新的客戶隊(duì)列在同一個(gè)月的表現(xiàn)明顯低于較老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以價(jià)目表價(jià)格計(jì)算的交易額連續(xù)增長(zhǎng)。

　　值得注意的是，2019年第二季度的成交額按順序更高，尤其是對(duì)早期的客戶。這部分是由于10周的特別推廣“滿“7”瓜分500萬(wàn)現(xiàn)金!”。促銷活動(dòng)從3月11日持續(xù)到5月19日，平均每周有15萬(wàn)左右的顧客購(gòu)買到7件商品。2019年第二季度，每個(gè)交易客戶的月平均購(gòu)買物品量?jī)H為4.5件(據(jù)管理層披露，月平均購(gòu)買物品量為27.6件)。另一個(gè)可能的影響因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一個(gè)主要的新產(chǎn)品類別——小鹿茶，今年4月在北京/上海進(jìn)行測(cè)試，5月在全國(guó)范圍內(nèi)推出。另外，我們將在后面討論瑞幸茶產(chǎn)品產(chǎn)品的定位和競(jìng)爭(zhēng)力。

　　瑞幸現(xiàn)有的交易客戶每月購(gòu)買的商品數(shù)量已經(jīng)減少。

　　根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，我們還計(jì)算了剔除新客戶購(gòu)買的商品數(shù)量后，現(xiàn)有客戶每月平均購(gòu)買的商品數(shù)量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客戶，因?yàn)槊赓M(fèi)的第一杯咖啡，之后這些用戶就不活躍了。因此，我們估計(jì)新交易客戶的平均購(gòu)買量約為2.3/月/交易客戶，遠(yuǎn)低于次月及以后的平均水平。

　　新客戶占總交易客戶的比例隨著瑞幸規(guī)模的擴(kuò)大而下降，導(dǎo)致每個(gè)交易客戶每月平均購(gòu)買的總物品量增加。如果我們不考慮新客戶的影響，瑞幸現(xiàn)有的交易客戶每月購(gòu)買的商品數(shù)量在2018年第三季度達(dá)到峰值6.2件，然后在2019年第二季度穩(wěn)步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中國(guó)新年而異常低)。

　　每位交易客戶購(gòu)買的商品數(shù)量的下降與上面討論的價(jià)格折扣表相對(duì)應(yīng):更高折扣水平對(duì)客戶支出的推動(dòng)作用在2018年第三季度和第四季度達(dá)到頂峰，當(dāng)時(shí)有效價(jià)格從第二季度的上市價(jià)格的63%迅速下降到第四季度的49%。隨著2019年第二季度折扣力度的減弱，瑞幸的顧客每月購(gòu)買的商品也減少了。

　　我們最近為公司的欺詐調(diào)查收集的收據(jù)是另一個(gè)證據(jù)。從理論上講，在瑞幸運(yùn)營(yíng)時(shí)間最長(zhǎng)的城市，品牌應(yīng)該積累更多的忠實(shí)客戶，他們?cè)敢庖愿俚恼劭圪?gòu)買瑞幸的產(chǎn)品(這是管理層一直以來(lái)的目標(biāo)，也是在告訴投資者)。在20個(gè)較新的城市里，瑞幸需要花費(fèi)大量的錢來(lái)“教育”消費(fèi)者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，實(shí)際收入顯示，折扣水平與該市的經(jīng)營(yíng)歷史之間的相關(guān)性很小。

　　瑞幸城市平均有效價(jià)格和折扣水平比較(從左到右按運(yùn)營(yíng)開(kāi)始日期)

　　瑞幸的客戶群將其支出基準(zhǔn)定在折扣水平，這并不奇怪。事實(shí)上，該公司一直專注于使用優(yōu)惠券/折扣作為主要的客戶獲取和運(yùn)營(yíng)策略。瑞幸的顧客從第一天開(kāi)始就通過(guò)優(yōu)惠券/免費(fèi)咖啡與瑞幸互動(dòng)，而不是通過(guò)人/風(fēng)格/服務(wù)/文化。消費(fèi)者對(duì)瑞幸的折扣非常敏感。

　　首先，沒(méi)有優(yōu)惠券或折扣就不能購(gòu)物。甚至管理層也公開(kāi)表示，所有產(chǎn)品的長(zhǎng)期折扣率應(yīng)該是67%。瑞幸在其應(yīng)用和在微信有大量的優(yōu)惠券:充值券(買1送1,買2送1,等等),分享鏈接產(chǎn)生的優(yōu)惠券，微信官方賬號(hào)半價(jià)優(yōu)惠券，一周不活躍的顧客優(yōu)惠券，一個(gè)月不活躍的顧客優(yōu)惠券，以及購(gòu)買咖啡后的其他非咖啡產(chǎn)品優(yōu)惠券。盡管自稱是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，但瑞幸的應(yīng)用程序相對(duì)簡(jiǎn)單明了;它沒(méi)有任何常見(jiàn)的用戶參與功能，如小游戲、簽到獎(jiǎng)勵(lì)、限時(shí)搶購(gòu)等。

　　其次，為了降低運(yùn)營(yíng)成本，瑞幸采取了從包括服務(wù)在內(nèi)的各個(gè)角度最小化人力參與的策略。它的咖啡機(jī)是全自動(dòng)的:員工只需要按一個(gè)按鈕就可以煮咖啡。門店的員工不被要求或激勵(lì)與客戶互動(dòng)，除非他們必須這樣做。顧客在網(wǎng)上下單，然后通過(guò)二維碼取咖啡。

　　另一方面，星巴克表明它的關(guān)鍵資產(chǎn)是咖啡師，因?yàn)榭Х葞熀拖M(fèi)者之間的聯(lián)系是一個(gè)核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。它稱咖啡師為“合伙人”，全職和兼職員工的薪酬都高于行業(yè)平均水平。該公司還努力將公司的文化和哲學(xué)灌輸?shù)狡洹昂匣锶恕敝校缓笸ㄟ^(guò)合伙人向其客戶灌輸。

　　第三，瑞幸的門店裝飾也是最小化和模塊化的：它的目標(biāo)是滿足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根據(jù)我們的研究，每家門店的平均資本支出約為45萬(wàn)元人民幣，門店裝修預(yù)算約為每平米1000-2000元人民幣，餐飲服務(wù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平為每平米4000-6000元人民幣。裝修只需3天，門店可以在租賃合同簽署后2周開(kāi)張，而星巴克/Costa為3個(gè)月。基于核心戰(zhàn)略，瑞幸需要大幅削減開(kāi)支，并為客戶提供的只是折扣產(chǎn)品。

　　我們的消費(fèi)者調(diào)查表明：現(xiàn)有和潛在客戶對(duì)瑞幸品牌的看法與其產(chǎn)品價(jià)格低高度相關(guān)。事實(shí)上，消費(fèi)者對(duì)瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.價(jià)格低廉。對(duì)于瑞幸現(xiàn)有客戶來(lái)說(shuō)，他們更是認(rèn)同這種看法，并選擇繼續(xù)購(gòu)買瑞幸產(chǎn)品。另一方面，瑞幸鮮與優(yōu)質(zhì)、便捷和白領(lǐng)的熱衷品牌掛鉤。

　　更糟糕的是，瑞幸將其以優(yōu)惠券為中心的運(yùn)營(yíng)模式推到了極致，卻傷害了優(yōu)質(zhì)客戶：一個(gè)正常、明智的企業(yè)通常有一個(gè)會(huì)員計(jì)劃來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)忠誠(chéng)的客戶，而瑞幸的“動(dòng)態(tài)定價(jià)”是對(duì)這些優(yōu)質(zhì)客戶的歧視。

　　星巴克有910萬(wàn)名活躍會(huì)員，他們?yōu)樾前涂藸I(yíng)收貢獻(xiàn)了50%。自2018年12月起，可以免費(fèi)注冊(cè)為星巴克會(huì)員，并根據(jù)累積消費(fèi)額分為三個(gè)不同級(jí)別。如下所示，級(jí)別越高，會(huì)員享受的福利/優(yōu)惠券就越多。該公司利用會(huì)員計(jì)劃提高粘性，提升客戶忠誠(chéng)度。

　　另一方面，瑞幸沒(méi)有會(huì)員程序或積分系統(tǒng)。顧客不會(huì)從更多的消費(fèi)或更頻繁的消費(fèi)中得到任何額外的益處。相反，消費(fèi)較少的顧客會(huì)得到更大的折扣。瑞幸有一個(gè)用戶留存程序，它向那些已經(jīng)一周沒(méi)有購(gòu)買的客戶發(fā)送大量折扣券。如果顧客一個(gè)月沒(méi)有訂購(gòu)，折扣會(huì)逐漸擴(kuò)大到82%。

　　這種優(yōu)惠券結(jié)構(gòu)也與上面討論的留存率和折扣水平之間的高度相關(guān)性很好地聯(lián)系在一起：活躍的客戶得到較小的優(yōu)惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣來(lái)重新激活邊緣消費(fèi)者，而核心客戶則不享受任何額外的好處。管理層也頻頻表示，他們的策略是利用大折扣吸引新客戶，幫助他們培養(yǎng)喝咖啡的習(xí)慣，然后提高平均售價(jià)，即價(jià)格歧視忠誠(chéng)客戶。

　　綜合上述情況，瑞幸商業(yè)模式的真相是，折扣水平是其價(jià)格敏感客戶的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)該公司提高產(chǎn)品的折扣時(shí)，客戶會(huì)增加支出;當(dāng)該公司想通過(guò)降低折扣水平來(lái)“提高價(jià)格”時(shí)，客戶就會(huì)變得不那么活躍，購(gòu)買的產(chǎn)品會(huì)減少。

　　此外，隨著瑞幸門店數(shù)量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，進(jìn)一步增加的門店滲透率會(huì)稀釋現(xiàn)有門店。我們對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)指標(biāo)的調(diào)查表明，到2019年第四季度，雖然管理層進(jìn)一步提高折扣水平(實(shí)際情況為46%)，每天每家門店的銷量還是開(kāi)始下滑。

　　新的“無(wú)人零售”戰(zhàn)略是瑞幸面臨的另一個(gè)潛在問(wèn)題:管理層聲稱，他們的“咖啡自動(dòng)售賣機(jī)”(coffee EXPRESS)的咖啡與實(shí)體店銷售的咖啡質(zhì)量相同，因此定價(jià)應(yīng)該相同;然而，這將讓人們注意到一個(gè)事實(shí):瑞幸的咖啡是由全自動(dòng)機(jī)器制作的，而不是由專業(yè)的咖啡師制作的。

　　門店里使用的咖啡機(jī)可以分為三種自動(dòng)化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自動(dòng)機(jī)器，需要現(xiàn)場(chǎng)的咖啡師手工制作濃縮咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和麥當(dāng)勞使用帶有自動(dòng)濃縮功能的半自動(dòng)機(jī)器:濃咖啡直接從機(jī)器里出來(lái)，但咖啡師需要完成牛奶的加熱過(guò)程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自動(dòng)咖啡機(jī):員工只需按下一個(gè)按鈕就可以制作拿鐵。

　　肯德基和便利店選擇全自動(dòng)機(jī)器是因?yàn)樗麄兊膯T工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用這種機(jī)器是因?yàn)樗梢詫趧?dòng)力成本和咖啡師培訓(xùn)降低到最低水平。瑞幸培訓(xùn)一名新的“咖啡師”只需要半天時(shí)間，而星巴克培訓(xùn)他們的咖啡師需要兩周時(shí)間。瑞幸的咖啡機(jī)在質(zhì)量和容量上與肯德基的一致，比便利店出售的咖啡機(jī)更好，但后者的價(jià)格更低。

　　從顧客的角度來(lái)看，經(jīng)驗(yàn)豐富的咖啡師制作的咖啡被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)的:咖啡的質(zhì)量更高，咖啡師對(duì)在顧客的選擇做出了影響。例如，在上面的顧客調(diào)查中，瑞幸的顧客對(duì)瑞幸咖啡的認(rèn)知度確實(shí)很高，這可能是因?yàn)槿鹦业牡赇伜蛦T工主要從事咖啡制作。然而，強(qiáng)調(diào)瑞幸的無(wú)人機(jī)器生產(chǎn)同樣的咖啡，這將違背顧客的現(xiàn)有認(rèn)知，也違背了它相對(duì)于肯德基或便利店咖啡的價(jià)格更高的理由，因?yàn)槎叨际侨詣?dòng)生產(chǎn)的咖啡。

　　商業(yè)模式缺陷三:有缺陷的單位經(jīng)濟(jì)(單店數(shù)據(jù))沒(méi)有機(jī)會(huì)看到盈利:瑞幸破碎的商業(yè)模式注定要崩潰

　　在我們接下來(lái)研究瑞幸的單店經(jīng)濟(jì)之前，有一點(diǎn)很重要，那就是在餐飲服務(wù)行業(yè)的不同垂直行業(yè)中，咖啡被歸類為供應(yīng)鏈成熟、生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、毛利率相對(duì)較高的行業(yè)。然而，星巴克是中國(guó)唯一一家真正盈利的咖啡零售連鎖店，這表明盈利的關(guān)鍵不在于生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品，而在于在門店層面找到可行的商業(yè)模式。

　　有三個(gè)在中國(guó)現(xiàn)泡的飲料業(yè)務(wù)被證明成功過(guò)商業(yè)模式:第三空間模式(高ASP +大門店,例如星巴克),便利店模式(低ASP與共享存儲(chǔ),例如全家,肯德基咖啡),奶茶模式(中低ASP +小門店,像1點(diǎn)點(diǎn)，Coco都可等特許經(jīng)營(yíng)權(quán),)。每種模式成功的原因各不相同。但瑞幸?jiàn)A在兩者之間。正如缺陷一和二中全面討論的:一方面，咖啡作為功能性產(chǎn)品的終端需求有限，限制了銷量;另一方面，瑞幸由于其對(duì)價(jià)格高度敏感的客戶群，無(wú)法在提高價(jià)格的同時(shí)保持銷量。當(dāng)我們把租金成本和總部費(fèi)用(其中一部分用于獲取新客戶)加到成本中，很明顯瑞幸不能在門店層面實(shí)現(xiàn)盈利，在公司層面的虧損會(huì)變得更大。

　　瑞幸的實(shí)際銷量和有效價(jià)格顯示，它在門店層面的運(yùn)營(yíng)虧損很大。

　　作為線下餐飲服務(wù)企業(yè)，瑞幸的單位經(jīng)濟(jì)可以分為三個(gè)因素:收入、銷售成本和門店運(yùn)營(yíng)成本。

　　營(yíng)收:營(yíng)收是由每天售出的物品和有效的銷售價(jià)格(即折扣后)決定的。為了舉例說(shuō)明，我們使用公開(kāi)的2019年2Q數(shù)字來(lái)計(jì)算每家門店每天銷售345件商品的數(shù)量，以及每件商品10.5元人民幣的有效成本(凈收入除以銷售的商品總數(shù))來(lái)計(jì)算該店每月10.9萬(wàn)元人民幣的凈收入。

　　銷售成本:瑞幸鮮制飲料的原材料成本為每杯5.6元(與2019年第二季度相同)，為有效銷售價(jià)格的53.5%?；旌厦蕿?6.5%，相當(dāng)于每月毛利潤(rùn)5.06萬(wàn)元。

　　門店運(yùn)營(yíng)成本:瑞幸的門店運(yùn)營(yíng)成本包括租金(1.5萬(wàn) /月)、人工費(fèi)(3.0元/產(chǎn)品，根據(jù)管理報(bào)表)、水電費(fèi)(5千 /月)、設(shè)備和店面裝修的折舊(45萬(wàn)預(yù)付，需要3-5年的投資回報(bào))。我們計(jì)算瑞幸的門店級(jí)運(yùn)營(yíng)成本為每月6.11萬(wàn)元，這已經(jīng)限制了進(jìn)一步大幅削減的空間。

　　配送補(bǔ)貼：瑞幸的外賣業(yè)務(wù)都由順豐完成。由于咖啡的配送時(shí)間非常敏感，順豐的送貨員通常會(huì)站在瑞幸的門店等待，這導(dǎo)致了較高的成本。我們估計(jì)每個(gè)訂單的運(yùn)費(fèi)為人民幣9-10元(包括增值稅)。在此基礎(chǔ)上，瑞幸為大訂單提供免費(fèi)送貨服務(wù)(相當(dāng)于每訂單9-10元人民幣的送貨補(bǔ)貼)(13個(gè)城市的標(biāo)準(zhǔn)是訂單價(jià)格超過(guò)人民幣55元，其他城市的標(biāo)準(zhǔn)為訂單大于人民幣35元，按上市價(jià)格計(jì)算，不按有效價(jià)格計(jì)算)，對(duì)于小訂單則收取6元人民幣的送貨費(fèi)(相當(dāng)于每訂單3-4元人民幣的送貨補(bǔ)貼)。因此，瑞幸平均為每個(gè)訂單提供了人民幣5元的送貨補(bǔ)貼。

　　管理層在計(jì)算單店運(yùn)營(yíng)情況時(shí)是不包括快遞成本的。然而，送貨補(bǔ)貼是直接來(lái)自銷售和分銷產(chǎn)品，可以歸屬于每個(gè)門店。該公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通過(guò)快遞購(gòu)買的。我們計(jì)算每個(gè)門店每月額外的送貨補(bǔ)貼為7800元，這進(jìn)一步增加了單店的經(jīng)濟(jì)壓力。

　　在門店層面，瑞幸5.06萬(wàn)元的毛利潤(rùn)無(wú)法覆蓋6.11萬(wàn)元的運(yùn)營(yíng)成本和7800元的配送補(bǔ)貼，瑞幸每個(gè)門店每月產(chǎn)生1.83萬(wàn)元的運(yùn)營(yíng)虧損。更重要的是，瑞幸仍然無(wú)法在不考慮折舊的情況下實(shí)現(xiàn)門店層面的現(xiàn)金流盈虧平衡。換句話說(shuō)，瑞幸在設(shè)備和裝修上的前期投資將永遠(yuǎn)無(wú)法收回，因?yàn)殚_(kāi)店的店鋪每月都在燒錢。

　　由于運(yùn)營(yíng)費(fèi)用很大程度上是固定的，而原材料成本與收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效價(jià)格是瑞幸門店盈利的兩個(gè)關(guān)鍵因素。

　　下面的敏感度表展示了這兩種驅(qū)動(dòng)的變化，每日銷售項(xiàng)目和有效價(jià)格，如何影響瑞幸的stoel營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和相應(yīng)的回收期(以月為單位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送貨補(bǔ)貼在內(nèi)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為負(fù)16.8%。與此同時(shí)，EBITDA仍然為負(fù)，即平均每家店的現(xiàn)金流為負(fù)。

　　瑞幸的門店通常租期為3年，也就是說(shuō)，投資回收期需要在36個(gè)月內(nèi)。在2019年第二季度有53%折扣(實(shí)際價(jià)格為上市價(jià)格的47%)的情況下，每日售出的物品需要達(dá)到800件或以上才能達(dá)到這一目標(biāo)。

　　瑞幸管理層一直在向投資者闡明，他們的長(zhǎng)期定價(jià)策略也不是“列表價(jià)格”，而是“買二贈(zèng)一”，即33%的折扣。讓我們大膽假設(shè)所有產(chǎn)品都能達(dá)到這個(gè)價(jià)格目標(biāo)。在這種情況下，一個(gè)門店需要每天銷售200件商品，有36個(gè)月的回收期，同時(shí)將其平均有效價(jià)格提高43%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍然只有3%。

　　退一步說(shuō)，我們的研究表明，現(xiàn)調(diào)飲料有三種可行的商業(yè)模式，而瑞幸缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法發(fā)展成為當(dāng)中的任何一種。

　　在餐飲服務(wù)行業(yè)中，每間店銷售的商品與實(shí)際價(jià)格通常呈負(fù)相關(guān)。瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們都找到了自己的方法來(lái)平衡銷量和價(jià)格。由于這種平衡，他們?cè)谛麻T店中的投資可以產(chǎn)生合理的ROI，這是令商業(yè)模式可行的基礎(chǔ)。

　　“第三空間”：過(guò)去20年間，星巴克在中國(guó)打造了一個(gè)高端品牌，并通過(guò)銷售咖啡成功地讓“第三空間”這個(gè)價(jià)值主張深入人心。因此，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，星巴克的產(chǎn)品定價(jià)更高，但仍能實(shí)現(xiàn)更大的銷量，從而實(shí)現(xiàn)盈利。盡管瑞幸較小的店面空間可以節(jié)省前期投資和日常運(yùn)營(yíng)的成本，但在針對(duì)咖啡功能需求的利基市場(chǎng)中，其門店的收入和毛利潤(rùn)僅為星巴克的17%和11%。正如商業(yè)模式缺陷的第1點(diǎn)和第2點(diǎn)所提到的，星巴克的“第三空間”模式的成功取決于強(qiáng)大的品牌價(jià)值和租金談判能力，而其他追隨者(如Costa和Pacific)仍在努力實(shí)現(xiàn)收支平衡。鑒于完全不同的店面設(shè)計(jì)和品牌定位，瑞幸不可能復(fù)制“第三空間”模式。

　　“便利店”：肯德基和全家等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用現(xiàn)有門店和員工來(lái)銷售咖啡。因此，他們只需要購(gòu)買咖啡機(jī)和原材料，而無(wú)需任何額外的租金和人工成本。盡管銷量小得多，但“便利店”模式可以達(dá)到與星巴克類似的投資回報(bào)率水平。而瑞幸則被視為專門的咖啡店(盡管它努力想說(shuō)服投資者，自己是“用咖啡來(lái)吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何東西賣給消費(fèi)者”)。

　　奶茶店：1點(diǎn)點(diǎn)、Coco都可和瑞幸的產(chǎn)品價(jià)格相當(dāng)。但在中國(guó)，前兩者的目標(biāo)市場(chǎng)“茶飲”遠(yuǎn)大于“咖啡”。作為一家頂級(jí)的茶飲店，每間店的銷售額都非常高。瑞幸咖啡很難復(fù)制這種模式，因?yàn)樗饕?wù)于功能性咖啡市場(chǎng)，而中國(guó)的茶在很大程度上滿足了人們對(duì)咖啡因的需求。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，奶茶店的毛利率也更高，達(dá)到了60%以上，這意味著瑞幸可能需要提高每間店的銷售額才能實(shí)現(xiàn)收支平衡。

　　瑞幸的門店級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)要能運(yùn)作起來(lái)，瑞幸需要同時(shí)提高價(jià)格和銷量，或者在保持這兩者中的一者穩(wěn)定的同時(shí)，能提高另一者。然而，受市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)格敏感用戶基礎(chǔ)的限制，瑞幸很難實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)。上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何偽造日銷量和單價(jià)，從而造成門店盈利的假象。事實(shí)上，按照實(shí)際業(yè)務(wù)指標(biāo)計(jì)算，瑞幸的門店級(jí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可能是負(fù)33%(包括配送補(bǔ)貼)。

　　瑞幸的最佳選擇是模仿奶茶店模式，即小門店和低價(jià)格模式：那么瑞幸要實(shí)現(xiàn)門店盈虧平衡，每日每家門店保持高銷量是必要條件。不幸的是，核心問(wèn)題是中國(guó)對(duì)咖啡作為功能性產(chǎn)品的需求有限，與中國(guó)更大的茶飲料市場(chǎng)相比，這一點(diǎn)尤為明顯。因此，瑞幸每家門店的銷量很難達(dá)到奶茶店，如1點(diǎn)點(diǎn)和Coco都可的銷量水平。

　　瑞幸銷量有限的另一個(gè)因素是，為了滿足功能需求，其大多數(shù)門店位于寫字樓。中國(guó)一座寫字樓的人員數(shù)通常為~2000人。在瑞幸自己的業(yè)務(wù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)中的第一個(gè)要求是新門店要位于人員數(shù)大于1500的寫字樓。我們還可以通過(guò)查看瑞幸每月每家門店的交易客戶數(shù)來(lái)驗(yàn)證這一點(diǎn)：2000左右。該指標(biāo)曾在2018年第二季度(當(dāng)時(shí)尚沒(méi)有那么多門店)和2018年第四季度(當(dāng)時(shí)折扣力度較大)達(dá)到了峰值水平2600。2019年，瑞幸門店數(shù)積極擴(kuò)張，每月每店的交易客戶數(shù)呈趨勢(shì)下降。如果一個(gè)地理區(qū)域的門店過(guò)于密集，就會(huì)造成嚴(yán)重的同類競(jìng)爭(zhēng)，這進(jìn)一步限制了每家門店的銷量。

　　在銷量上行受阻的情況下，瑞幸能否轉(zhuǎn)向星巴克的模式來(lái)提高其定價(jià)能力?答案顯然是否定的，因?yàn)槿鹦业目蛻魧?duì)價(jià)格高度敏感，且對(duì)瑞幸產(chǎn)品和品牌缺乏忠誠(chéng)度，如果瑞幸不大幅犧牲銷量，就無(wú)法提價(jià)。

　　瑞幸商業(yè)模式的兩個(gè)固有缺陷，一直讓瑞幸無(wú)法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真實(shí)情況應(yīng)該是不出所料地持續(xù)虧損，而且單位經(jīng)濟(jì)效益沒(méi)有改善。然而，正如我們?cè)谏衔牡蔫F證部分所述，管理層已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)假裝其商業(yè)模式出現(xiàn)拐點(diǎn)來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假：神奇的是，在2019年三季報(bào)和對(duì)第四季度的指引中，他們能夠在折扣減少的情況下還能實(shí)現(xiàn)每家門店銷量的大增，投資者錯(cuò)誤地相信了他們的故事，誤以為該企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)危為安。

　　除了門店損失之外，瑞幸高昂且不斷上升的總部開(kāi)支屬于雪上加霜。公司層面上，瑞幸客戶獲取成本(“CAC”)高昂：過(guò)去幾個(gè)季度里，每位新客戶的CAC大多為~50元人民幣左右，如果我們考慮到月留存率~25%(M1<35%，后來(lái)迅速下降到20%-25%)，每個(gè)月交易客戶的CAC已經(jīng)達(dá)到~200元人民幣。

　　管理層的目標(biāo)是到2021年底，門店數(shù)達(dá)到1萬(wàn)，這意味著未來(lái)8個(gè)季度將再開(kāi)5500家門店，即每個(gè)季度新開(kāi)688家門店。我們按照每天每家門店銷售263件商品的真實(shí)情況，推導(dǎo)出瑞幸門店平均每月銷售7890件商品。我們還通過(guò)商業(yè)模型缺陷#2推導(dǎo)出，瑞幸現(xiàn)有的交易客戶平均每月購(gòu)買5.5件商品。因此，每月瑞幸需要為每家新門店獲得1435名交易客戶。如果新店不從現(xiàn)有門店搶客(這是樂(lè)觀假設(shè)，其現(xiàn)有門店城市滲透率在增加)，我們估計(jì)，單從客戶獲取成本來(lái)看，瑞幸每季度每家新店就需要花費(fèi)28.7萬(wàn)元，那688家新店每季度在這方面的支出就達(dá)1.97億元。

　　在一般和管理費(fèi)用方面，跟蹤的三個(gè)季度瑞幸的支出約為每個(gè)季度每家門店7.6萬(wàn)元人民幣(平均2.28億元人民幣的費(fèi)用除以平均門店數(shù)量3000)。因此，688家新店的額外一般和管理費(fèi)用將使公司每季度再花費(fèi)5220萬(wàn)元人民幣。

　　另一方面，目前瑞幸門店遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)收支平衡。我們計(jì)算出，事實(shí)上，它每家門店每月?lián)p失2.6萬(wàn)元人民幣，688家新店每月則損失1790萬(wàn)元人民幣。本質(zhì)上，在目前的商業(yè)模式下，且其他情況相同的情況下，瑞幸的擴(kuò)張計(jì)劃每季度在門店層面上損失了5370萬(wàn)元人民幣，然后在公司層面上又損失了2.492億元人民幣，每季度總共增加了3.03億元人民幣的損失，這還是僅在新門店上!瑞幸開(kāi)店越多，其投資者的損失就越多且越快。

　　商業(yè)模式缺陷四：瑞幸“從咖啡開(kāi)始，成為每個(gè)人日常生活的一部分”的夢(mèng)想不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樗诜强Х犬a(chǎn)品方面也缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。它的“平臺(tái)”充滿了沒(méi)有品牌忠誠(chéng)度的機(jī)會(huì)主義客戶。它的輕工店模式只適用于生產(chǎn)已經(jīng)上市十多年的“1.0代”茶飲料，而領(lǐng)先的鮮茶生產(chǎn)商五年前就率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。

　　瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶產(chǎn)品對(duì)標(biāo)3.0代競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

　　小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡產(chǎn)品-咖啡與茶客戶群和消費(fèi)場(chǎng)景存在差異，因此理論上，小鹿茶可以幫助鎖定和吸引核心咖啡客戶之外的客戶。瑞幸于2019年4月在北京和上海開(kāi)始了小鹿茶的試運(yùn)營(yíng)，并于2019年5月在全國(guó)各地門店推出。2019年9月，小鹿茶正式脫離為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)品牌，并聘請(qǐng)肖戰(zhàn)擔(dān)任品牌大使。

　　與茶飲料相比，咖啡更具功能性，適合于商務(wù)等更正式的場(chǎng)合。另一方面，茶飲料的購(gòu)買者為了休閑而消費(fèi)茶飲料，并且主要關(guān)心飲料的味道。雖然需求不是茶飲料行業(yè)的限制因素，但主要挑戰(zhàn)在于供應(yīng)鏈管理和店內(nèi)生產(chǎn)。

　　咖啡是一種具有標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈的商品，而自動(dòng)咖啡機(jī)可以大大簡(jiǎn)化咖啡的店內(nèi)生產(chǎn)過(guò)程;這兩個(gè)因素都是相當(dāng)直白的。另一方面，我們的研究表明，茶飲料，特別是小鹿茶對(duì)標(biāo)的“3.0代”產(chǎn)品則恰恰相反，它們?cè)诠?yīng)鏈和店內(nèi)生產(chǎn)方面都更為復(fù)雜。

　　中國(guó)的茶飲料工業(yè)已經(jīng)從1.0代產(chǎn)品(茶粉沖泡)發(fā)展到2.0代產(chǎn)品(茶葉+奶油或牛奶)，然后發(fā)展到3.0代產(chǎn)品(茶葉+芝士奶蓋+新鮮水果)。與此相對(duì)應(yīng)的是，茶飲料的消費(fèi)者在口味上已經(jīng)形成了敏銳的味覺(jué)。從下面十大茶飲品牌中可以看出，目前市場(chǎng)上2.0代和3.0代產(chǎn)品并存。

　　1.0代：從茶粉中釀造的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。主要連鎖店包括街客、快樂(lè)檸檬和媽媽和夫妻店。產(chǎn)品成本低，但口感也差。

　　2.0代：奶茶-預(yù)先制作的茶(用真正的茶葉沖泡)，點(diǎn)單時(shí)可加奶油或牛奶和珍珠。主要連鎖店有Coco都可和1點(diǎn)點(diǎn)，都是臺(tái)灣品牌。

　　目前，Coco都可有3000多家門店，而1點(diǎn)點(diǎn)有2000多家門店。兩個(gè)品牌都在特許經(jīng)營(yíng)模式下經(jīng)營(yíng)。這種類型的門店面積非常有限(沒(méi)有座位)

　　由于供應(yīng)鏈上的限制，這些門店僅限于保質(zhì)期長(zhǎng)的水果，如檸檬，這就是為什么它們以奶茶而不是水果茶為特色。

　　蜜雪冰城是另一個(gè)2.0代連鎖店品牌，主要位于低線城市，主打低價(jià)產(chǎn)品

　　3.0代：現(xiàn)做的茶飲料，有真茶、芝士奶蓋、新鮮水果。主要連鎖品牌包括喜茶、奈雪的茶和樂(lè)樂(lè)茶。

　　新一代3.0代產(chǎn)品是較2.0代的又一次重大升級(jí)，原材料更優(yōu)質(zhì)，相應(yīng)的產(chǎn)品價(jià)格也從10-15元提高到了~30元

　　3.0代品牌的店內(nèi)裝修往往更具ins風(fēng)，同時(shí)也提供座椅，更好地踐行像星巴克這樣的“第三空間”戰(zhàn)略

　　由于原料升級(jí)以及處理和加工新鮮水果的需求增加，從材料和勞動(dòng)力的角度來(lái)看，3.0代產(chǎn)品的成本更高

　　小鹿茶對(duì)標(biāo)3.0代茶飲料，其產(chǎn)品陣容主要復(fù)制喜茶，后者是中國(guó)最受歡迎的茶飲料品牌之一。然而，瑞幸的產(chǎn)品研發(fā)系統(tǒng)以及供應(yīng)鏈能力都是基于星巴克，并為咖啡產(chǎn)品設(shè)計(jì)的，這與3.0代茶產(chǎn)品有著根本的不同。

　　星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用預(yù)混粉進(jìn)行茶飲料生產(chǎn)：茶和水果的口味主要來(lái)自茶粉和果醬。這些飲料更便宜，更容易生產(chǎn)，是主要咖啡產(chǎn)品的補(bǔ)充。瑞幸一直將目標(biāo)定位于比星巴克更簡(jiǎn)單的店內(nèi)生產(chǎn)流程，以盡量減少人工工作量。雖然星巴克會(huì)混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供應(yīng)商將盡可能多的原料粉混合成濃縮漿料，然后現(xiàn)做茶飲時(shí)可以很容易地與水混合成茶飲料。

　　為3.0代茶飲料開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品是相反的：喜茶和樂(lè)樂(lè)茶優(yōu)先考慮更好和更充分的口味，而不是效率/方便。為了保證質(zhì)量和風(fēng)味，茶葉、新鮮水果和配料等原料通常是直接取材。然后，產(chǎn)品經(jīng)理將經(jīng)過(guò)反復(fù)的測(cè)試和試驗(yàn)，不同的原材料組合，以達(dá)到最佳的口味，然后在門店推廣。茶飲現(xiàn)做需要較大的勞動(dòng)力，因?yàn)樾迈r水果經(jīng)常需要當(dāng)場(chǎng)剝皮，芝士奶蓋需要手工攪打。

　　瑞幸的管理層明確表示，由于4000多家門店的龐大規(guī)模和對(duì)店內(nèi)效率的追求，該公司將無(wú)法負(fù)擔(dān)新鮮水果。相反，它只會(huì)采用NFC果汁、果醬和冷凍水果作為替代品。瑞幸的芝士奶蓋配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶產(chǎn)品不需要額外的設(shè)備，這進(jìn)一步印證了我們的觀點(diǎn)，瑞幸的茶飲料本質(zhì)上是1.0代產(chǎn)品。小鹿茶不能復(fù)制喜茶產(chǎn)品，因?yàn)樗难邪l(fā)和供應(yīng)鏈模式不同。

　　下面的圖片顯示了一系列的小鹿茶產(chǎn)品：每種飲料的質(zhì)地都是均勻和平衡的，這表明它是從NFC果汁果醬中混合出來(lái)的;明亮的顏色可能來(lái)自人工色素。有限的水果，主要是保質(zhì)期較長(zhǎng)的柑橘，可能是為了裝飾目的而添加的。

　　星巴克的“玩味冰調(diào)”系列于2019年夏天推出，類似于上面的小鹿茶。人工著色相當(dāng)明顯，果實(shí)也以柑橘為主。其中一些飲料甚至混合了咖啡元素。根據(jù)我們的研究，星巴克自己的反饋是，他們走上了正確的軌道，用茶飲料吸引年輕客戶，但這些產(chǎn)品并不像他們所希望的那樣吸引目標(biāo)消費(fèi)者。

　　下圖顯示的喜茶產(chǎn)品質(zhì)地不均勻，茶、水果和芝士奶蓋明顯分層。顏色更自然，新鮮水果種類更多。水果的數(shù)量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鮮的風(fēng)味，而不是果汁或果醬。

　　根據(jù)我們的研究，小鹿茶的水果茶產(chǎn)品的味道與他們?cè)噲D模仿的3.0代產(chǎn)品有很大的不同。有明顯的果醬和人工調(diào)味的味道，但幾乎沒(méi)有任何茶的味道。唯一有果肉的產(chǎn)品嘗起來(lái)就像罐裝水果。顧客在甜味水平上的選擇也有限：大多數(shù)產(chǎn)品沒(méi)有無(wú)糖款(來(lái)自瑞幸門店的反饋表明，糖已被預(yù)先混合在茶粉和果醬中)。產(chǎn)品的有限定制反映了瑞幸規(guī)范和簡(jiǎn)化店內(nèi)操作的原則。然而，它是以犧牲客戶體驗(yàn)為代價(jià)的。根據(jù)美團(tuán)的奶茶配送行業(yè)報(bào)告，只有7%的客戶會(huì)選擇全糖/多糖，而無(wú)糖款是奶茶產(chǎn)品的首選。

　　總之，小鹿茶在茶飲料市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位很低。它缺乏產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈訣竅、店內(nèi)生產(chǎn)人力來(lái)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。與3.0代茶飲料品牌相比，小鹿茶在結(jié)構(gòu)上沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。

　　小鹿茶在打折前定價(jià)為21元、24元和27元;標(biāo)準(zhǔn)折扣33%后，價(jià)格區(qū)間為14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1點(diǎn)點(diǎn)。其他品牌不會(huì)持續(xù)用打折來(lái)降價(jià)。由于口味是茶飲料的關(guān)鍵因素，而且消費(fèi)頻率每周只有一到兩次，小鹿茶很可能最終會(huì)以一種固有的低質(zhì)產(chǎn)品訴諸價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

　　其他產(chǎn)品：低毛利率業(yè)務(wù)，這是固有劣勢(shì)

　　除了新鮮制作的飲料，瑞幸還提供從第三方供應(yīng)商購(gòu)買的餐飲類產(chǎn)品，包括5種NFC果汁，3種午餐套餐(沙拉/面條)，21種輕食(面包、甜點(diǎn)、三明治等)和20種零食。我們按照分銷要求和保質(zhì)期對(duì)來(lái)自第三方的瑞幸產(chǎn)品進(jìn)行了分類。

　　午餐(沙拉/面條)和輕食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷鏈供應(yīng)。它們初始定價(jià)在35-38元和13-24元人民幣。通過(guò)APP點(diǎn)餐，以及使用各種優(yōu)惠券，瑞幸為所有午餐套餐和輕食提供34%的折扣。根據(jù)我們的研究，顧客認(rèn)為瑞幸的午餐套餐和輕食質(zhì)量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白質(zhì)很少，味道很普通。午餐和輕食每天也需要冷鏈供應(yīng)，因此供應(yīng)商的位置以及冷鏈物流都可能是制約因素。此外，瑞幸在易腐食品庫(kù)存管理方面相當(dāng)保守。因此，午餐和輕食通常在中午前售罄，這在餐飲行業(yè)是相當(dāng)罕見(jiàn)的。

　　NFC果汁、烘焙產(chǎn)品和甜點(diǎn)也需要冷鏈供應(yīng)。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工產(chǎn)品。NFC果汁原零售價(jià)為24元人民幣。折扣后的價(jià)格略低于零度果坊的線下零售價(jià)。烘焙產(chǎn)品和甜點(diǎn)分別為13-16元和25元，但有相應(yīng)的折扣。門店工作人員在銷售之前需要解凍面包店產(chǎn)品，因?yàn)檫@些產(chǎn)品也是通過(guò)冷鏈物流供應(yīng)的。然而，瑞幸的大多數(shù)門店都沒(méi)有配備加熱設(shè)備，所以瑞幸的面包類產(chǎn)品的味道比新鮮烘焙/加熱的要差得多。根據(jù)我們的研究，瑞幸適合門店基于“模塊化”設(shè)計(jì)的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸沒(méi)有考慮加熱設(shè)備，所以在現(xiàn)有門店里幾乎沒(méi)有加熱設(shè)備的空間。據(jù)我們所知，瑞幸的產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)也不計(jì)劃增加加熱設(shè)備，客戶只能自己加熱食品。

　　零食容易儲(chǔ)存，不需要冷鏈供應(yīng)。瑞幸的零食主要針對(duì)白領(lǐng)，其庫(kù)存保有單位(SKU)數(shù)量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原價(jià)從13元到30元不等，折扣后的價(jià)格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的沒(méi)有差別，因?yàn)樗鼈兪怯傻谌焦?yīng)商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道購(gòu)買。顧客在瑞幸APP下單零食時(shí)，看不到零食品牌，買了后才發(fā)現(xiàn)，這些零食不是瑞幸品牌。我們已經(jīng)比較了瑞幸的零食和在其他渠道銷售的相同產(chǎn)品的價(jià)格。瑞幸的折扣后價(jià)格與線下便利店提供的零售價(jià)格一致，但在天貓/京東和O2O食品配送平臺(tái)上，同樣的產(chǎn)品便宜了25%和15%。

　　根據(jù)瑞幸季報(bào)，其其他產(chǎn)品ASP(單件商品售價(jià))和平均銷售成本(COGS)均低于其新鮮飲料產(chǎn)品。根據(jù)我們的研究，瑞幸來(lái)自第三方供應(yīng)商的產(chǎn)品的采購(gòu)成本已經(jīng)很低了。該公司已經(jīng)知道其供應(yīng)商的成本，并使用成本加成法談判定價(jià)。因此，瑞幸供應(yīng)商的利潤(rùn)率應(yīng)該相對(duì)較低，進(jìn)一步降低采購(gòu)價(jià)格的空間非常有限。

　　瑞幸新鮮飲料以外的其他產(chǎn)品沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)法為其線下門店產(chǎn)生新的流量。這方面的產(chǎn)品供應(yīng)，瑞幸完全依賴于第三方，其自身研發(fā)能力差，因此產(chǎn)品缺乏差異化和競(jìng)爭(zhēng)力。與咖啡不同，瑞幸在這類產(chǎn)品的品牌選擇上并沒(méi)有統(tǒng)一。缺乏加熱設(shè)備，會(huì)使面包店的產(chǎn)品和午餐(如面條)的味道大大遜色。第三方提供的零食也廣泛存在于其他零售渠道，而且價(jià)格往往更便宜，如線上電子商務(wù)平臺(tái)和線下便利店。與這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，瑞幸的地位要差得多，其規(guī)模要小得多，產(chǎn)品SKU非常有限，供應(yīng)鏈/庫(kù)存管理專業(yè)水平低下。

　　商業(yè)模式缺陷五：小鹿茶的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高，沒(méi)有按照法律要求向相關(guān)部門進(jìn)行登記，因?yàn)樾÷共柙?019年9月開(kāi)始經(jīng)營(yíng)特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，沒(méi)有達(dá)到至少有兩家直營(yíng)店運(yùn)營(yíng)至少滿1年的要求。

　　根據(jù)中國(guó)《商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》，“商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)”一詞是指擁有注冊(cè)商標(biāo)、企業(yè)標(biāo)志、專利、專有技術(shù)等經(jīng)營(yíng)資源的企業(yè)(“特許人”)，以合同形式將其擁有的經(jīng)營(yíng)資源許可其他經(jīng)營(yíng)者(“特許人”)，被特許人按照合同約定在統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)模式下開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，并向特許人支付特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

　　小鹿茶顯然規(guī)避了與特許經(jīng)營(yíng)模式的聯(lián)系：它將其第三方運(yùn)營(yíng)商命名為“新零售合伙人”，并特別強(qiáng)調(diào)它不收取特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采購(gòu)原材料，并在門店實(shí)現(xiàn)毛利盈虧平衡后收取一部分毛利。

　　但是，北京市高級(jí)人民法院已經(jīng)做出了司法解釋，任何利潤(rùn)分成或產(chǎn)品加成已經(jīng)構(gòu)成特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。因此，無(wú)論該公司是否稱之為特許經(jīng)營(yíng)模式，根據(jù)法規(guī)的定義，小鹿茶經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)都屬于商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)。

　　《商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》第七條明確規(guī)定“特許人從事特許經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)當(dāng)擁有至少 2 個(gè)直營(yíng)店，并且經(jīng)營(yíng)時(shí)間超過(guò) 1 年”。據(jù)瑞幸首席運(yùn)營(yíng)官劉健介紹，2019年10月之前，小鹿茶沒(méi)有任何獨(dú)立經(jīng)營(yíng)門店。因此，小鹿茶還沒(méi)有達(dá)到中國(guó)規(guī)定的成為特許經(jīng)營(yíng)者的資格要求。

　　此外，《商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》第八條明確規(guī)定“自首次訂立特許經(jīng)營(yíng)合同之日起 15 日內(nèi)，依照本條例的規(guī)定向商務(wù)主管部門備案”。然而，我們?cè)谏虅?wù)部商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)信息登記系統(tǒng)(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索關(guān)鍵詞“小鹿茶”和“瑞幸”，均未發(fā)現(xiàn)任何用這些關(guān)鍵詞注冊(cè)的公司。

　　小鹿茶違反這些條例的潛在后果：違反第七條：由商務(wù)主管部門責(zé)令改正，沒(méi)收違法所得，處10 萬(wàn)元以上50萬(wàn)元以下的罰款，并予以公告。違反第八條：由商務(wù)主管部門責(zé)令限期備案，處 1 萬(wàn)元以上 5 萬(wàn)元以下的罰款;逾期仍不備案的，處5萬(wàn)元以上10萬(wàn)元以下的罰款，并予以公告。不滿足“合法經(jīng)營(yíng)”規(guī)定的負(fù)面影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上市公司被罰的金額。