主要信息如下:做空機(jī)構(gòu)陰影籠罩教育中概股作者：呂倩近期，在瑞幸咖啡（LK.NASDAQ）自曝財務(wù)造假后，中概股群體成為被密集做空的目標(biāo)。實際上做空機(jī)構(gòu)從未停止過狙擊，這其中也包括教育頭部公司。第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，新東方、好未來、跟誰學(xué)等均被做空過。究其原因有很多，包括國外投資人對國內(nèi)教育理念的不理解、教育行業(yè)本身的高壁壘、做空對象的高估值與回調(diào)空間，以及做空機(jī)構(gòu)本身的投機(jī)屬性等。

　　對于籌備上市的在線教育公司，透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清對第一財經(jīng)記者表示，在最近做空頻發(fā)的情況下，中概股的確在估值與形象上受到影響，加大了赴美上市的難度與成本。同時，基于國外投資人不夠理解中國父母砸鍋賣鐵買學(xué)區(qū)房的教育理念，中國在線教育機(jī)構(gòu)將資本故事講清楚、講明白也是非常重要的。

　　4月8日美股收盤，好未來（TAL.NYSE）跌6.74%至52.020美元，新東方（EDU.NYSE）跌2.4%至112.54美元，跟誰學(xué)（GSX.NYSE）跌6.10%至30.47美元，有道（DAO.NYSE）跌6.53%至18.89美元，流利說（LAIX.NYSE）跌8.79%至3.010美元。

　　頻遭做空機(jī)構(gòu)狙擊

　　8日，好未來集團(tuán)自曝內(nèi)部問題，稱在例行內(nèi)部審計過程中發(fā)現(xiàn)某些“員工不當(dāng)行為”，懷疑問題員工與外部供應(yīng)商合謀偽造合同等文件，錯誤夸大“輕量級（Light Class）”銷售數(shù)據(jù)，該雇員已被當(dāng)?shù)鼐骄辛簟Ｔ诮刂?020年2月29日結(jié)束的2020財年中，Light Class銷售占公司2020財年總收入的3%到4%。

　　況玉清對第一財經(jīng)記者表示，公司自曝財務(wù)造假一般是因為媒體質(zhì)疑或做空機(jī)構(gòu)的做空報告引起審計機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)警覺，進(jìn)而在專項審計過程中發(fā)現(xiàn)問題，作為企業(yè)方要么主動坦白，要么被審計機(jī)構(gòu)舉報等待被立案調(diào)查。這種情況下企業(yè)方實際沒有太多選擇，只能選擇自曝?fù)Q取態(tài)度誠懇的評價。

　　好未來自曝內(nèi)部問題之前，早于去年遭遇做空機(jī)構(gòu)狙擊。去年6月，做空機(jī)構(gòu)渾水共發(fā)布四份針對好未來的做空報告，指其虛報利潤、虛假交易、夸大主營業(yè)務(wù)用戶數(shù)等。另外，今年2月，跟誰學(xué)被做空機(jī)構(gòu) Grizzly Research 發(fā)布做空報告，稱其存在夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、刷單等問題。跟誰學(xué)創(chuàng)始人兼CEO陳向東在4月8日的溝通會中全面否認(rèn)做空報告的內(nèi)容，并稱跟誰學(xué)的拉新來自于各種投放，以及獲客轉(zhuǎn)介紹。而跟誰學(xué)獲客成本相對較低是由于內(nèi)在續(xù)費獲客轉(zhuǎn)介紹及高效轉(zhuǎn)化率。

　　于2003 年成立、2010 年紐交所上市的好未來教育集團(tuán)，與新東方并列國內(nèi)教培行業(yè)兩大龍頭，也均遭遇做空機(jī)構(gòu)狙擊。為何教育類中概股頻頻成為被做空對象？凡德投資總經(jīng)理陳尊德稱，教育行業(yè)直接面向客戶群體，其收入確認(rèn)相對其他行業(yè)不是很透明，所以國外做空機(jī)構(gòu)常會對教育機(jī)構(gòu)的收入產(chǎn)生疑問。對于教育股來說，三方面數(shù)據(jù)很重要——新開校區(qū)數(shù)據(jù)、校區(qū)新增學(xué)生數(shù)量、每年學(xué)費的增長幅度。這三個數(shù)據(jù)是決定教育企業(yè)營業(yè)收入是否持續(xù)增長的要點。

　　針對跟誰學(xué)等被做空的在線教育機(jī)構(gòu)，陳尊德對第一財經(jīng)記者表示，在線教育與線下教育最大的差別在于沒有新開校區(qū)數(shù)據(jù)，因此新增學(xué)生數(shù)量、學(xué)生支付學(xué)費增長幅度等成為投資研究的重要數(shù)據(jù)。其次，互聯(lián)網(wǎng)公司最大的成本在推廣、技術(shù)服務(wù)支出等部分，因此可以通過觀察收入是否能快速增長到覆蓋核心支出、進(jìn)而產(chǎn)生盈利來判斷。

　　另外，陳尊德認(rèn)為，好未來自曝銷售數(shù)據(jù)造假與瑞幸及愛奇藝事件不同，本質(zhì)屬于內(nèi)部審計過程中發(fā)現(xiàn)個別員工在銷售數(shù)據(jù)上造假，但占整體營業(yè)收入的比例并不是特別高。另外自好未來上市以來，其業(yè)績與股價均較為平穩(wěn)。當(dāng)然這個負(fù)面消息出來后，因好未來目前估值相對較高，帶來一定幅度的回調(diào)。

　　教育行業(yè)的自身特性

　　相對于線下生意，線上業(yè)務(wù)的“貓膩”也存在自身特性。

　　況玉清對第一財經(jīng)記者表示，在線教育類公司財務(wù)問題相對來說不容易被外部的做空機(jī)構(gòu)抓到實錘，因為它不像瑞幸擁有數(shù)家線下門店可以被追蹤到。

　　以愛奇藝為例，況玉清稱，其作為互聯(lián)網(wǎng)公司的線上化模式，所有數(shù)據(jù)在線下無法查看，做空機(jī)構(gòu)如果想把做空報告做到像瑞幸做空報告那么扎實的話，需要黑進(jìn)每一個愛奇藝賬戶查看分析或直接黑進(jìn)愛奇藝的運(yùn)營系統(tǒng)，這在合法層面是無法完成的事情。

　　雖然如此，但同時況玉清也對第一財經(jīng)記者表示，在線教育公司如果財務(wù)造假，雖不易被外部做空機(jī)構(gòu)抓到實錘，但極易被內(nèi)部嚴(yán)格的審計機(jī)構(gòu)抓到問題，因為在線教育企業(yè)的客均訂單價格相對較高，與零售公司相比，在同樣的總營業(yè)收入情況下，訂單數(shù)量相對要少很多，審計機(jī)構(gòu)有可能實現(xiàn)大范圍抽樣核查甚至是逐筆核查，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)問題。

　　此外，況玉清稱，在線教育機(jī)構(gòu)大多采用學(xué)員預(yù)付費制度，即提前支付全部課程學(xué)費，幾乎不存在欠賬、賒賬等業(yè)務(wù)性應(yīng)收賬款的情況，因此審計機(jī)構(gòu)往往只需審核其每一筆銀行支付流水的收款記錄即可核實相關(guān)交易的真實性，這就極大增加了教育企業(yè)財務(wù)造假虛增收入的難度和成本，除非在線教育公司自己真掏錢偽裝成客戶去購買自己課程，但這樣操作的成本代價也非常大，幾乎不具操作性。

　　當(dāng)下，教育類公司數(shù)次成為做空機(jī)構(gòu)目標(biāo)的同時，國內(nèi)在線教育公司也在白熱化競爭中，剛剛完成10億美元融資的猿輔導(dǎo)更是喊出今年內(nèi)部營收過100億的目標(biāo)。陳向東對第一財經(jīng)記者表示，公司目標(biāo)一定是基于自身資源與能力來定的，而不該根據(jù)競爭對手來定；另外，上市公司說的每句話都必須做得到，喊口號定100億目標(biāo)的都是一些非上市公司，它們可以任意定目標(biāo)。

　　國內(nèi)多家依賴燒錢補(bǔ)貼打市場的在線教育公司已走到融資尾聲、籌備上市的開頭，當(dāng)下做空趨勢會否影響它們的上市？對此，況玉清表示，美國投資人對盈利問題短期內(nèi)不會看得那么重，如果商業(yè)模式與資本故事得到認(rèn)可，他們是愿意買單的。但當(dāng)下的做空趨勢的確會影響中概股估值與形象。